东海证券课题组

（1.东海证券股份有限公司，上海 200125；2.东海期货有限责任公司，上海 200125）

出处：《证券市场导报》2020年第1期

摘要：因其非标准化合约和非集中交易特征，场外衍生品市场存在交易效率低下，透明度低，交易对手方信用风险管理与监管困难等诸多难题。解决这些问题的传统思路是标准化、中心化，但这又牺牲了场外衍生品个性化、定制化特征。区块链技术有助于在缺乏中心化可信权威的条件下建立信任机制并实现交易，可有效解决制约场外衍生品市场发展的核心问题。基于区块链的场外衍生品交易基础设施的关键技术包括：权威认证共识机制、智能衍生品合约、统一信用评价体系、系统风险监测模型等。经论证，应用区块链技术可有效改善场外衍生品市场的运行组织，提高交易效率和透明度，改善交易对手信用风险管理，加强监管穿透和防范系统性风险。

关键词：场外衍生品；交易对手方信用风险；区块链；共识机制;智能合约

课题负责人：王一军，高级经济师、教授，东海证券股份有限公司副总裁。执笔人：丁竞渊，东海证券股份有限公司研究所高级研究员；应晓明，东海证券股份有限公司研究所所长。课题组成员：曾凯、杨润曦、凌浩、曾磊、郑朝阳，均为东海证券股份有限公司、东海期货有限责任公司研究员。                                                                     

一、引言

场外衍生品市场是多层次资本市场的重要组成部分，在全球金融体系中占有举足轻重的地位。场外衍生品包括场外期权、远期、互换和结构化产品等，具有合约可个性化定制，交易成本低，合约规模不受场内市场容量的限制等特点，可以较好满足多样化的套期保值和精细化的风险管理需求，与现货市场、场内衍生品市场共同构成了纵向整体对冲体系。然而，场外衍生品市场因产品特点及市场组织机制方面的不足，难以实现类似于场内市场高度中心化、标准化的组织管理，在提供市场风险对冲手段同时，又可能带来信用风险、流动性风险、结算风险等。场外衍生品市场的核心风险：交易对手方信用风险（Counterparty Credit Risk，CCR）在风险计量和管理方面均存在明显困难。在2018年金融危机中，以信用违约掉期（Credit Default Swap，CDS）为代表的场外衍生品，对系统风险的传导与扩散起到了推波助澜的作用。改进CCR风险管理的传统思路是合约标准化、交易中心化、结算场内化，但这实质上与场外衍生品市场的特征相悖，模糊了场外与场内市场的界限，甚至削弱了场外衍生品市场存在的意义。

区块链技术有望在保持场外衍生品市场特征的同时，通过改进市场组织，实现提高交易效率，改进风险管理，满足监管要求等目标。区块链技术是计算机科学领域多项重要技术成果，如哈希算法、分布式一致性容错、非对称加密等的融合创新，被认为是新一代互联网基础设施之一。基于密码学原理，区块链可使任何达成一致的双方，无需第三方中介参与，即可完成交易。场外衍生品市场是一个典型的非中心化场景，其市场组织和风险管理的主要困难均源自于此。而区块链技术的根本目标就是要解决“如何在一个不可信的分布式环境下建立信任机制”这一几乎是悖论的问题，与场外衍生品市场特征天然适应。区块链共识机制可以有效地界定市场各参与者角色的权利与义务，改善市场组织结构，形成市场运行机制保障下的协作生态。区块链技术的数据存证功能实现了交易数据的可信管理，可为改善CCR计量与管理，提高市场透明度，加强监管与防范系统性风险提供有力的保障。区块链智能合约的强大表达能力、灵活定制能力、自动执行能力，可以成为场外衍生品合约的技术载体，为交易双方从询价交易到结算支付的完整交易流程提供去中介化的管理。

目前，区块链技术在场外衍生品市场的巨大前景已受到国际掉期与衍生品组织（International Swaps And Derivatives Association，ISDA）、巴克莱银行（Barclays）、巴塞尔委员会（Basle Committee on Banking Supervision，BCBS）等国际金融机构的关注；Numerix、OTCXN、Mindtree等金融科技企业在这一领域展开了研发或提出解决方案；埃森哲咨询公司（Accenture）、金杜律师事务所（King & Wood Mallesons，KWM）也从社会、法律角度对这一趋势进行了解读。

在本文中，我们通过分析场外衍生品市场的现状及制约其发展的问题，提出了在场外衍生品市场应用区块链技术的基本思路，设计了基于区块链技术的场外衍生品交易基础设施解决方案，包括区块链组织形态、共识机制、智能衍生品合约、信用评价体系和系统风险监测模型等。在此基础上，从市场组织机制、CCR风险管理、市场效率、监管等角度对方案的应用效果进行了论证，并提出相关建议。

二、场外衍生品市场背景与区块链技术应用思路

（一）场外衍生品市场的特征与作用

金融衍生品是在股票、债券、商品、货币、利率、指数等基础资产上衍生形成的金融工具，如期货、远期、期权、掉期（互换）等。金融衍生品一般以合约形式约定了未来一定条件下对标的资产权利义务的处置，其价值取决于标的资产的价格波动，通常具有杠杆和信用交易特征，是投资者实施套期保值、风险对冲、套利和投机交易的重要工具。

从交易场所区分，金融衍生品可分为在交易所交易的场内衍生品，和由交易双方直接协商、基于双边授信的场外衍生品。场内衍生品通常为标准化合约，其挂钩标的、风险收益结构、合约规模、结算方式等要素由交易所定义，在交易所公开报价，其交易与结算受交易所监管与保障，已形成规范、完备的风险管理体系，从而具备了充足的流动性和良好的价格发现功能。但场内交易在合约的标准化程度、流动性、监管、风控等方面的要求较高，还要考虑对挂钩标的市场的冲击，因而并非所有金融衍生品均适合场内交易。

场外衍生品主要用于满足个性化风险管理需求，可实现对特定投资组合精细化对冲。因此通常采用定制化非标准合约，其合约要素通常由交易双方协商确定，收益结构复杂多样。同时由于不在交易所交易，无法实现市场参与者信用水平的统一，交易决策不仅需要考虑价格因素还需要考虑交易对手的信用水平，往往出现“同物不同价”。因此，场外衍生品难以采用集中撮合交易，通常采用询价交易、双边清算模式，部分采用中央对手方集中清算。

场内与场外衍生品均为多层次资本市场体系中重要组成部分，但具有不同的作用，处于不同的层级。形成多层次资本市场体系的根本原因在于投融资需求的分层状态，包括投资者风险偏好、投资者形态的不同，以及投融资需求的多样化[6]。场外衍生品交易通常用作权益、商品和其他金融资产的风险管理工具，而已成交合约又往往需要交易场内相关品种进行对冲，因而起到了衔接资本市场各层级的作用。尽管2015年以来我国证券公司和期货风险管理子公司场外衍生品业务取得了快速发展，但从市场规模来看，场外市场所占比重仍然偏小。在当前“金融服务实体经济”的大背景下，除传统的金融业外，实体经济企业运用金融工具的需求不断增加，场外衍生品是其实现灵活风险对冲和资产配置的重要手段，也是金融机构为投资者提供差异化、专业化金融服务，在市场竞争中形成自身特色与专业化分工的重要途径。

（二）制约场外衍生品市场发展的主要因素

尽管我国场外衍生品市场具有特有的作用和地位，前景广阔，但制约其发展的因素仍然存在，其中最主要的是交易对手方信用风险（CCR），以及由此而来的交易效率和合约执行、系统风险防范与监管等问题。

CCR指交易中一方可能无法履行其合约义务，从而造成另一方损失的风险。场外市场缺乏交易所会员制度、标准化合约、集中交易与结算、强制保证金等措施，因此市场参与者信用水平不统一，交易必须同时考虑市场风险和信用风险。

CCR计量主要通过其可能造成的期望损失（Expected Loss, EL）来估计，CCR还可能造成非预期损失（Unexpected Loss，UL），但通常UL是不可预测和难以估计的，所以通常仅针对EL。EL估计要考虑考虑违约概率（Probability of Default，PD）、违约暴露（Exposure at Default，EAD）、以及违约损失（Loss Given Default，LGD）三方面因素。其中PD是在一个特定交易中，交易对手方发生违约的概率；EAD是预计发生违约时估计偏离交易的价值；LGD则是交易对手发生违约时，可能损失占风险暴露的百分比[4]。EL计算方法见（1）：

EL=PD∙EAD∙LGD          （1）

当前已有多种CCR计量模型，包括巴塞尔II框架下的现期暴露法（Current Exposure Method, CEM）、标准化方法（Standardized Method，SM）和内部模型法（Internal Model Method, IMM），以及巴塞尔III中的交易对手信用风险暴露计量的标准法（Standardized Approach for Measuring Counterparty Credit Risk Exposures，SA-CCR）等[8]。各模型的差异主要集中在EAD估计方法上。

然而，CCR计量的最大困难不是模型而是数据问题。例如在SA-CCR模型中EAD估计需要对担保资产进行跟踪，根据不同统计口径计算各类资产抵消组合；PD估计时通常依赖市场实际违约频率（Default Frequency，DF）、信用评级系统对债务人的分类，并估计PD与EAD的相关性；LGD则需要关于抵押品类别交易特征、交易对手特征的复杂数据。然而在现有市场组织和技术条件下，实际很难及时、准确、完整地获得上述数据。

场外衍生品交易往往涉及资产间复杂的相互关系和高杠杆。如果无法准确计量CCR，并掌握资产间的相互关系，在信用事件发生时可能导致连锁反应和风险集中爆发。在2008年金融危机中，CDS将违约风险转移给资本市场，而CDS虚高的信用评级和杠杆导致了金融危机的扩散与传导[9]。同样，从监管角度要发现并阻断场外衍生品市场的系统性风险，也需要强大的数据基础作为支撑。

当前我国场外衍生品市场由合乎条件的证券公司或期货风险管理子公司担任交易商，交易对手以OTC客户身份与之进行交易。场外衍生品的交易流程一般包括:交易前询价、报价交易、场内对冲、提前平仓或到期行权等步骤。交易双方主要通过线下洽谈、电话、微信、Q Q等方式完成沟通，在双方确认后签署纸质合同作为交易凭据。在询价、报价、成交阶段，存在交易效率低下、透明度不高的问题；在成交后，因缺乏自动执行机制，当交易过程中出现需要追加保证金、强制平仓、提前平仓等情形时，沟通与支付效率的低下可能进一步引发市场风险与信用风险；在存在履约保障违约、交叉违约、破产等复杂情形时，解决交易纠纷的举证与诉讼成本高昂。

鉴于2008年危机造成的严重影响，在2009年G20匹兹堡峰会上各国一致同意加强场外衍生品市场的监管，主要措施包括：建设交易报告库（Trade Repositories，TR）对交易信息进行集中登记；加强集中清算制度的建设；提高非集中清算衍生品的资本金要求；非集中清算衍生品的保证金制度建设等[7]。然而，这一系列措施实际体现了场内市场标准化、中心化思维。TR可以很好地满足监管和风险管理对数据的要求，但当前的数据报送方式仍很难做到数据的及时、准确和完备。采用CCP集中清算必然要求提高衍生品合约的标准化程度，这与场外市场满足个性化投资需求的特征相悖，还可能导致风险向CCP清算机构过度集中。过高的资本金和担保品要求，一方面提高了交易门槛，另一方面也造成担保品，特别是现金的不足，而实物资产作为担保品又因为难以估值、管理和处置，普遍不被接受。个性化投资需求不被满足以及交易门槛的提高，还为滋生非正规交易场所提供了温床，影响经济社会稳定。

从上述分析可看出，当前场外衍生品市场发展的矛盾主要在于发展方向，是进一步朝标准化、场内化靠拢，还是回归个性化、定制化的特征。标准化意味着更高的交易效率，便于风险度量与管理，更好的监管环境；但也存在着与场内市场同质化，难以满足市场对特殊交易品种的需求，风险集中并向场内市场传导，交易成本高昂等诸多问题。而个性化的优势与劣势与标准化正好相反，丰富的定制化合约可以有效满足市场需求，风险可以分散在特定交易、特定机构或特定领域，交易门槛与成本均较低；但也导致了交易效率低下，信用风险的计量与管理困难，监管成本高且覆盖不全面。在传统的市场组织模式和技术条件下，两者的矛盾难以调和，根本原因在于风险管理与监管所需的全面、完整、高度一致性的数据资源和合约的自动执行机制在传统模式下只能来自于高度集中化的解决方案，而这又无法满足场外市场在灵活性上的需求。

(三)区块链技术特征与应用思路

区块链技术最初是为了创造一种去中心化控制的，在不可信环境下可以实现安全匿名交易的数字化货币，因为这一目的，区块链技术将一系列计算机科学机制融合在一起，让这些机制相互协作相互制约。基于加密哈希函数、非对称加密、链式存储结构等技术的统一分布式账本，保障了数据不可篡改、可校验和可追溯，满足了数据存证的要求；共识机制则解决了分布式环境下数据的一致性问题。这使得交易可以在没有可信任中心的分布式环境下安全地进行。经过十年的发展，更多的新技术被融入到区块链中：智能合约技术实现了“执行合约条款的计算机化交易协议”；跨链技术实现了不同区块链之间的互操作和资产转移；区块链即服务（Blockchain as a S e r v i c e，B a a S）技术将区块链与云计算结合，简化了区块链应用的开发与部署，降低了区块链的应用门槛。

埃森哲、InfoSys等咨询机构认为：区块链具有最小化交易对手风险，减少结算时间，提高合约执行效率和增强监管报告透明性的潜力[2]，可为交易流程带来的效益有：实时检验和签署金融文件，透明保理，所有权证明，降低对手方风险，去中介化/去中心化的合约执行，降低交易费用和自动结算等[5]。在资本市场中，区块链的适用场景包括对复杂事务进行跟踪，没有广泛认可的权威的场景（银团贷款、固定收益、货币及商品衍生品、私募股权、双边OTC交易等），关于规模有限或可计量的交易，需要加密审计跟踪的场景等[2]。

我们认为，区块链可以为场外衍生品市场带来的重要价值体现在三方面：首先，实现了在缺乏中心化可信权威条件下建立信任机制的目标，与场外衍生品市场特征相匹配，可以为场外衍生品市场各参与者提供一个无需交易所这类中心化组织控制的自组织交易平台。其次，可利用智能合约技术实现场外衍生品合约的计算机化交易协议，智能衍生品合约可以实现场外衍生品合约的按需定制和即时部署，并赋予其在去中心化环境下自动执行机制。可以认为，智能衍生品合约也是一种衍生品合约的标准化技术，但是一种更具弹性的、可以支持个性化定制需求的高层次标准化技术，有望从根本上解决场外衍生品市场在个性化与标准化两个发展方向上的矛盾。第三，便利了数据存证与数据资产确权。区块链在数据存证方面的主要特征是可信性、可追溯性以及高度冗余的分布式存储。这可以为CCR计量与风险管理、监管和系统风险防范提供精确、完备、及时的数据基础，提高T R数据质量与透明度，加强监管穿透。数据资产确权是指“将数据的所有权还给了用户，并帮助拥有数据所有权的用户通过分享数据、资源和能力来获得更合理的回报和收益”。在场外衍生品市场，市场参与者通过交易产生的数据可用于构建市场信用体系，并基于此获得更优的报价、保证金或第三方担保条件。

三、基于区块链的场外衍生品交易基础设施解决方案

鉴于区块链在解决场外衍生品市场领域痛点方面的巨大潜力，我们提出了一种基于区块链的场外衍生品交易平台技术框架（Blockchain based OTC Derivatives Trading Platform Framework，B-OTC框架），以及信用评价体系、系统风险监测模型等衍生应用，共同构成基于区块链的场外衍生品交易基础设施解决方案。

（一）总体设计

根据以上背景分析，我们认为在场外衍生品市场应用区块链技术的核心思想在于：应用区块链技术改善市场组织，实现市场参与者权利义务匹配，提高效率，降低成本，加强风控，形成共识协作的市场生态。据此，B-OTC框架中重点关注的问题有包括区块链形态的选择及各市场参与者的角色定位，兼顾组织优化和效率提升的共识机制，智能衍生品合约的设计、标准和管理，改进CCR计量与管理，与现有行业/技术标准、监管规范的兼容性等。

当前我国场外衍生品交易通常是在交易商与作为其客户的交易对手方之间展开，或两个交易商互为交易对手方，主要采用双边清算模式，部分采用中央对手方（CCP）清算。场外衍生品市场的交易格局见图1。场外衍生品交易通常基于交易双方的双边授信，部分为CCP集中授信或第三方担保授信。此外，场外衍生品市场的参与方还包括完成交易和结算后支付的交收银行，以及负责市场监管和交易报告库（TR）维护的监管机构，如证监会、中证协和中期协等。

图1  我国当前场外衍生品市场交易格局

区块链可分为公有链、联盟链和私有链三种形式，其中公有链无需认证即可加入，任何节点均可竞争发布区块的权限；而联盟链和私有链则需要认证才可加入，发布区块或读取区块的权限可根据应用场景的需要来设计。场外衍生品市场由不同角色的市场参与者构成，各机构均需相关资质认证，因此B-OTC框架适合采用联盟链。

联盟链在物理上由属于不同机构的节点构成，各节点承担了交易验证和分布式账本数据维护的功能。B-OTC框架联盟链节点选择的标准包括：节点所属机构是否有直接产生或访问交易数据，执行交易验证的需求；是否具有足够的公信力和利益动机来维护市场的公正与秩序；是否具备足够的风险管理能力；是否具有足够的技术能力参与联盟链节点维护。

交易商、CCP机构、授信机构、监管机构均有直接产生、访问、验证交易数据的需求，并具有足够的公信力、风险管理和技术能力，应为B-OTC框架联盟链提供节点构成区块链网络；交易对手不具备成为节点的条件，仅以用户身份访问区块链DApp（Decentralized Application，本文专指运行于区块链系统上的去中心化应用）参与交易；交收银行不直接参与交易，无需为区块链提供节点或成为其用户，仅向B-OTC框架提供支付接口。

区块链系统从下至上分为数据层、网络层、共识层、激励层、合约层、应用层等。其中数据层和网络层为区块链底层平台，B-OTC框架主要在其他层次针对场外衍生品市场特征进行设计。在共识层，采用权威认证（Proof of Authority，PoA）共识机制。在激励层，鉴于市场特点和监管机制，B-OTC框架并不采用数字币、Token等直接激励手段。但基于交易行为数据的信用评价体系有利于参与者竞争市场份额，从而形成一种间接激励。在合约层，提供交易流程所需的智能合约，特别是赋予合约自动执行机制的“智能衍生品合约”。在应用层则提供场外衍生品交易所需的DApp和API接口。B-OTC框架区块链层次模型见表1

（二）PoA共识机制

共识机制是区块链系统的核心设计问题，它决定了区块链系统的技术特征和在具体应用场景的设计目标。从技术上看，区块链是一种异步分布式系统，需要一套机制来确保不同节点上的多个进程一致认可同一个数据值（或数据状态），这样的机制称为“共识机制”或“共识算法”。在区块链中，共识问题被具体化为：在一个去中心化的环境下，如何决定哪个用户有权添加一个新的区块（即对应于一个唯一时间戳的数据状态集合）。区块链共识机制存在“不可能三角”问题，即仅能同时满足“去中心化”“安全性”“可扩展性”三方面要求中的两项。当前已出现多种区块链共识机制，体现了在“不可能三角”中不同的技术取舍，见图2。

图2  共识机制在“不可能三角中”的权衡

B-OTC框架作为场外衍生品交易基础设施必须满足安全性要求，因此主要在去中心化和可扩展性之间取舍。可扩展性指系统性能不随区块链节点增加而显著下降。鉴于场外衍生品市场规模和发展趋势，B-OTC框架对可扩展性具有较高的要求：交易确认时间越短，因此而产生信用风险的概率也越低。同时由于构成B-OTC框架节点的机构资质可信程度高，因而可在去中心化方面进行适当妥协。

PoA共识一定程度上弱化了“去中心化”程度，这就需要设计合适的权威节点选择和组织机制，避免权威节点串通作恶。PoA共识对选择权威节点有三个基本要求：节点身份在区块链上得到认证，且可通过公共领域可信数据交叉验证；应确保节点有经济或声誉上的动机保持诚实行为;选择权威的过程必须完全均匀。

为B-OTC框架提供节点的机构均需相关业务资格，且联盟链本身就要求实现身份认证，因此满足第一个要求。交易商、CCP机构和第三方担保机构参与交易时，均为交易对手提供了授信，是市场信用风险的承担者，具有诚实验证交易和维护市场秩序的经济或声誉动机。因此我们将这三类机构所属的节点作为候选权威节点，这体现了权、责、利的统一。 

在权威选择过程中，B-OTC框架采用基于候选机构信用评级的随机方法。假定某候选机构i的信用评分为Ci，现设定参选机构必须达到的最低信用评分为Cmin，则按(2)计算机构i选正式权威节点的概率Pi：

在执行权威节点选择时，系统为每个候选节点分配一组整数Token，候选机构i的Token个数占总Token数的比例符合其当选概率Pi。系统产生均匀分布的随机数，当随机数与某Token匹配，则拥有该Token的候选机构被选中；若被匹配的候选机构在此前已被选中，则此次匹配结果将被丢弃。系统反复执行该过程，直至被选中的机构数达到设定的权威节点个数N。

正式权威节点的重选过程是通过执行相应的智能合约实现的。监管机构不直接参与交易，不作为候选权威节点。但监管机构是履行监管责任，维护市场秩序的最后防线，因此涉及权威节点组织管理的智能合约仅部署于监管机构节点。相关功能包括：根据规则指定候选机构名单或否决特定候选机构，定期执行权威节点重选；监测权威节点运行，驱逐发生良性/拜占庭错误的节点或其所属机构发生信用事件的节点，并执行补选；作为有公信力的节点提供区块链系统外部数据。

B-OTC框架PoA共识机制结构模型如图3。系统中所有节点均有读取分布式账本中数据并同步到私有数据库的权限，但仅当前权威节点拥有写入权限（此时其他节点为记账节点）。除监管机构节点外，其他节点均为“授信节点”，其中符合条件的作为候选权威节点。监管机构节点负责对权威节点的组织和管理。

图3  B-OTC框架PoA共识机制结构模型

（三）智能衍生品合约

场外衍生品交易通常可分为交易前（Pre-Trade）处理和交易后（Post-Trade）处理两个阶段。前者指一笔衍生品交易成交前，交易双方达成交易意向并确认成交的过程；后者指交易达成后，衍生品合约因发生标的价格变动、平仓、行权、到期、以及影响交易双方继续履约的外部事件等，导致交易双方损益变动、保证金调整、结算或终止合约的一系列事务处理。在B-OTC框架中，交易前/后处理均采用智能合约实现。智能合约是部署在区块链上的程序代码（简称“链码”），可以实现合约条款在不受到合约某一方或第三方控制的条件下自动执行，保障合约执行的中立与公正，避免偏差与分歧。

在交易前处理阶段，B-OTC框架利用区块链的P2P和智能合约实现了广播询价模式，提高了交易效率和透明性。当交易对手可同时向多家甚至所有交易商发起询价；并根据收到的多个报价选择与某一交易商成交，见图4。整个流程均通过相应的智能合约完成，涉及的关键数据自动记录至分布式账本，并可实时报送数据至TR。

图4  区块链网络上的广播询价示意图

B-OTC框架采用基于智能合约技术构造的“智能衍生品合约”负责交易后处理。智能衍生品合约指利用智能合约代码对衍生品合约进行描述，成为可按合约条件自动触发执行的计算机化交易协议。美国财政部金融研究办公室（Office of Financial Research，OFR）的相关研究表明，区块链智能合约具有描述衍生品合约的足够表达能力和可验证性，从理论上保障了智能衍生品合约的可实现性和法律有效性[1]。

在B-OTC框架中，我们首先以SAC、NAFMII、ISDA等主协议，特别是ISDA通用领域模型（ISDA COMMON DOMAIN MODEL，为衍生品交易生命周期内的发生的事件和活动提供一个标准的数字化表示）为蓝本，构造智能衍生品合约的基础模板。然后遵循ISDA智能衍生品合约实用开发框架构造具体的智能衍生品合约，见图5。

图5  构造智能衍生品合约的实用框架

(资料来源:ISDA)

每个智能衍生品合约对应于一类风险收益结构相同的衍生品合约，并可根据具体交易灵活配置其参数。对于交易后处理过程均涉及的共性操作，如外部数据访问、清算、支付/交付等，进行模块化设计，以智能合约组件形式供智能衍生品合约调用。所有智能衍生品合约 及其组件构成了智能衍生品合约体系，见图6。

图6  B-OTC框架的智能衍生品合约体系

（四）信用评价体系

B-OTC框架的分布式账本记录了场外衍生品市场完整交易数据，为构建市场统一的信用评价体系提供了支撑。信用评价体系为CCR风险管理、投资者适当性管理、系统风险防范和B-OTC框架中权威节点选择提供了重要的可量化指标。

在B-OTC框架中，交易商或交易对手的信用评级综合考虑了外部评级系统和系统内部历史交易行为数据。其中外部评级定期发生变化，而内部评级则在每笔交易了结或因信用事件终止后立即发生变化。对于一个交易对手P_i的第j笔已了结或已终止的交易Tradei,j而言，B-OTC框架可以提供一个有关该笔交易的元组数据:

其中Rti,j-1为Pi上一次评级；Szi,j为交易规模；Leni,j为合约执行时间；Colli,j为抵押品价值；Guari,j为第三方担保额度；Margini,j为是否采用盯市保证金；Defi,j为是否发生违约；RRi,j为发生违约(Defi,j=1)时的追偿率。

系统内部评级Rt_tdi,j根据历史交易行为数据构建，评级模型RT是交易对手Pi已了结交易序列td_lsti的函数:

再综合考虑外部评级Rt_outi,j，则交易对手Pi在第j笔后的综合信用评级为:

其中α和β分别为外部评级Rt_outi,j和内部评级Rt_tdi,j的权重，α+β=1。j为当前Pi已了结的交易次数，若Pi尚无历史交易(j=0)，则直接使用外部评级。

（五）系统风险监测模型

场外市场的系统性风险主要来自CCR“传染效应”：一家机构的违约可能导致其对手方资产的减记，进而引起其违约或破产。当前的监管措施主要是提高大型金融机构的相关性系数，将信用估值调整（Credit Valuation Adjustment，CVA）纳入监管，强化错向风险计量，延长保证金期限等。然而传统模型主要依赖估计数据，没有考虑机构间因交易产生的复杂依赖关系，忽视了相关系数在极端情况下可能的剧烈变化。

当前已出现了一系列基于复杂网络模型的系统风险监测方法[3]。这类方法给出了CCR“传染效应”的形成机制，以及系统风险监测的新框架。B-OTC框架的分布式账本存证了各机构间的复杂交易关系，为新监管框架的实践应用提供了基础。

假设存在图7所示的风险暴露关系：有向图中各节点i∈V代表参与交易的机构；有向边Eij代表机构i对机构j有一个风险暴露（如i向j购买了一个场外期权）。根据（1），A与C交易的违约暴露EADAC，违约损失比例LGDAC。如果机构A发生违约，此时违约概率PDAC=1，期望损失ELAC成为实际损失LAC:

图7  机构节点之间的风险暴露关系示例

在A违约的情况下，若C的资本金C_C已不足以承担机构B和C对其的风险暴露，则C也发生违约:

C的违约可能会导致机构B和F违约，进而导致机构D、G违约，从而造成CCR的传导与扩散。

导致机构j也发生破产或违约，即j∈Dk(A)的条件是:

如此迭代下去，直至Dk(A)=Dk-1(A)，即违约机构集合不再扩大。

可见在违约事件扩散过程中，起决定性作用的是节点的EAD部分，以及节点间的风险暴露关系。上述方法可以估计系统风险的扩散范围和强度，以及对扩散起关键作用的机构。在实时监测过程中，我们可以构建机构间风险暴露关系矩阵（根据图论，有向图可表示为邻居关系矩阵），并对各机构风险暴露实时计量。定义违约风险系数drj，即该机构风险暴露与其资本金的比值:

当存在drj值超过警戒值的节点时，将所有高风险节点纳入集合D0(A)，即假定其发生违约，立即执行上述推导过程，对所有Dk(A)中的机构发出风险警示，敦促其采取相应措施降低违约风险实际发生的可能。

四、区块链技术在场外衍生品市场的应用效果

区块链技术为场外衍生品市场提供了一种全新的组织模式和信任机制，实现了市场参与者依据“共识”和机制“自组织”运行。B-OTC框架将场外衍生品市场的运行机制与监管规则有机地融入到基于区块链技术构建的交易基础设施中。分布式账本实现了全市场交易行为数据可验证、可追溯和不可篡改的可信数据管理，构成了建立市场信任机制的基础。许可制联盟链形式和PoA共识机制实现了市场参与者权利与义务的匹配，激励市场信用风险的承担者履行区块链网络的管理职责。在B-OTC框架中，监管机构拥有区块链网络的最终仲裁权限，有利于实现线上与线下治理相结合，成为稳定市场的“锚点”。

交易透明度对衍生品定价、交易成功率、系统风险防范有重要影响，如欧盟金融工具市场法规就对交易基础设施保障交易透明做出了详细规定。B-OTC框架有效地提高了场外衍生品交易的效率、透明度和可控性。在交易前处理阶段，利用区块链点对点网络，实现链上广播询价，在保留场外市场询价交易模式的同时，报价透明性和交易确认效率均大幅提升。在交易后处理阶段，利用智能衍生品合约自动执行机制，提高了清算、结算、信用事件处理等流程的效率和可控性。 

B-OTC框架在可信数据基础上构建的全市场统一信用评价体系，实现了信用水平可量化比较，可为场外衍生品定价、CCR风险管理和监管提供重要参数。同时，市场参与者可通过良好信用评级获得更优的交易报价或担保条件，是其通过数据资产确权获得回报和收益的体现。

区块链还有效改善CCR计量与风险管理。分布式账本记录的交易行为数据精细且全面，并可与信用评级、系统外部相关数据融合，极大地提高了CCR计量所需数据的完整性。在EAD估计中，以SA-CCR为例，涉及对重置成本（Replacement Cost，RC）和潜在未来暴露（Potential Future Exposure，PFE）的估计：

其中RC的计量涉及对担保品价值和盯市保证金的计算；PFE涉及不同资产类别形成的抵消组合的计算，且随计量口径的不同而变化（如可针对单笔合约、一个资产组合或一个机构进行计量）。而PD和LGD的估计则还需要该交易对手历史交易数据和信用评级。传统上难以获得这类数据的可靠数据源，区块链的应用则改变了这一状况。

在CCR风险管理方面，在事前阶段，信用评价体系有助于交易对手选择、定价和制定保证金条款；在事中阶段，B-OTC框架中的CCR计量模型可由智能合约实现，由合约执行事件触发重新计算，提高CCR计量监测的实时性，对可能发生违约的头寸及时采取行动；在事后阶段，利用智能衍生品合约的自动执行机制，立即执行违约清算和支付流程，降低实际造成的损失。

区块链还有利于场外衍生品市场第三方担保体系的建立。传统上，由于金融机构缺乏对实物资产估值、管理、处置的能力，普遍不接受实物资产作为担保品。在B-OTC框架中，可引进在实物资产领域具有专业能力、公信力与资金实力的机构经资质认定后担任第三方授信机构。第三方授信机构对客户的授信记录、客户交易数据、授信额度占用等信息均可反映在区块链分布式账本中，并由智能合约自动完成相关操作。这一方面可改善当前市场担保品不足的问题，有利于场外衍生品市场的进一步发展，同时也更充分地发挥了场外衍生品市场衔接多层次资本市场的功能。

在监管方面，B-OTC框架中的交易行为数据可实时同步至交易报告库，并利用哈希加密函数与交易商报送数据严格校验，将大幅缩短数据报送周期，有效提高交易报告库的数据质量。数据质量和及时性的改善和信用评级体系的建立，也有助于投资者适当性管理的持续监测。最后，利用区块链网络对市场所有交易的实时CCR计量与穿透监测，基于网络模型的系统，结合复杂系统动力学理论、大数据分析技术，对可能发生的系统性风险实施预警并及时阻断。

五、结论与建议

区块链技术可有效解决制约场外衍生品市场发展的主要问题，对促进相关业务发展、加强监管、防范风险有重要意义。加快在这一领域的研究与实践，有利于场外衍生品市场持续健康发展，进一步完善我国多层次资本市场，争夺金融科技制高点，争取相关标准制定权。

本文所涉及的基于区块链的场外衍生品交易基础设施解决方案，在市场运行规则上并不需要对当前监管政策有实质性突破，在技术层面也不存在未解决的关键性技术障碍。当前，《证券公司场外期权业务管理办法》已接近推出，国内微众银行、众安科技、腾讯、蚂蚁金服、迅雷等区块链技术领先企业已有充分技术准备，开展相关研发工作的条件也已成熟。

由于交易基础设施建设涉及整个市场运行机制，因此建议在证监会、中证协的统一规划、领导下进行，并在相关制度设计、信用管理、市场规范、业务流程方面进行配套，实现线下治理与线上治理融合。

在《证券公司场外期权业务管理办法（征求意见稿）》中，对投资者适当性管理、数据报送、监测监控等方面均提出了很高要求。但从实践角度看，由于当前市场透明度不足，交易商数据治理有待提高，实现对投资者穿透核查和交易行为持续监测的难度较大。建议结合本文相关研究，进一步完善投资者适当性管理的机制。要求将涉及投资者适当性管理的相关数据上链存证，并在各交易商间有条件共享，避免穿透核查的盲区。同时，建议将负面客户数据库进一步升级为全市场统一的客户信用评价体系，包含负面与非负面客户，进一步落实投资者适当性管理要求。

建议设计和实施市场第三方担保机构资质管理制度，对第三方担保机构同样实施穿透核查、持续监测，避免客户利益相关方提供虚假担保。结合本文相关研究，逐步形成专业的第三方担保体系。

此外，本文在B-OTC框架的设计中，仍使用银行支付接口完成资金划转，在结算支付环节尚未形成闭环。建议密切跟踪央行数字货币推进情况，选择适当时机融合发展。

最后，鉴于银行间、大宗商品现货、区域性股权交易等市场与场外衍生品市场具有相似性，建议在场外衍生品市场试行成功后，向其推广区块链技术应用经验，丰富完善我国多层次资本市场体系。

[此文由中国证券业协会2019年度优秀课题《区块链在场外衍生品市场组织中的应用研究》(2019SACKT066)改编]

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