一、引言

过去的半个世纪中，特别是上世纪九十年代以来，美国股市规模快速增长。这一现象背后的主要推动因素有两个，一方面，大量长期资金涌入股市，养老金、保险资金等或直接投资股市、或通过共同基金和私募等间接投资股市，为美股的成长发展提供了稳定的资金供给；另一方面，美股公司自身业绩不断提高，借助全球化机遇，美国各大公司的销售市场不断扩大，同时，由于许多美股公司纷纷将生产车间搬至亚洲等地，有效地控制了人工等生产成本，营业收入和经营利润不断增加，持续改善着美股基本面。此外，盈利增加的美股公司不断提高员工待遇，促进了养老金规模不断扩大，这进一步地增加了可入市的长期资金。长期资金这一外因与美股公司基本面这一内因相互促进，形成良性循环，共同推动着美股持续走高。

长期资金对于股市的稳定发展具有举足轻重的意义，主要体现在，一是优化和改善投资者结构，二是培育个人投资者理性、价值投资的理念，三是稳定市场预期和信心，四是改善上市公司管理和治理结构，五是促进科技企业创新活动，六是有利于长期资金机构的风险管理机制完善[1]。因此，本文聚焦于美股长期资金入市这一因素，重点分析了长期资金持股规模的问题，以期为我国长期资金入市提供经验借鉴。

二、美国股市发展简介

（一）美股规模变迁

美股市值规模的大幅增加始于上世纪九十年代初期。在二战后至上世纪九十年代之前的相当长的时间里，美股市值规模一直较小，1989年年末，美股上市股票市值首次达到3万亿美元，此前，上市股票市值一直少于2.5万亿美元。但从1991年起，美股规模开始了突飞猛进的发展，当年年底，上市股票市值仅有4.2万亿美元；但到1997年年末，上市股票市值已达到10.8万亿美元。进入21世纪，尽管有“互联网泡沫”破灭、“911事件”、“次贷危机”等的冲击，但并未从根本上改变美股持续增长的趋势。

如今，美国股市已是全球最大的资本市场。2018年年底，美国的公司及个人持有股票的总市值[2]达到42.8万亿美元，其中，持有的国内股票35万亿美元，持有的国外股票（含ADR）达到7.8万亿美元。在35万亿美元的国内股票中，未上市股票市值达到4.5万亿美元，上市股票市值达到30.5万亿美元，上市股票市值遥遥领先于其他国家的资本市场规模；纽交所和纳斯达克的市值分别达到20.7和9.8万亿美元，位居全球第一和第二，遥遥领先于其他交易所。可以说，尽管美股市场历史悠久，当前的规模十分庞大，但真正的腾飞却是始于上世纪九十年代初期。

美股证券化率的变化趋势与市值规模较为一致。在1990年之前，美股证券化率一直低于60%。1991年，证券化率仅为68%；但在1996年，美国上市股票市值首次超过GDP规模，证券化率达到105%。此后，除了在2008年证券化率仅为79%之外，其他年份的证券化率均超过100%；2017年，证券化率达到了165%的史上最高点；2018年，证券化率为149%，当前的美股市值约是GDP的1.5倍。

图1  美国股票市场规模变化（1945-2018）

注：1.证券化率是指上市股票市值与GDP之比；2.市值与GDP的单位为万亿美元

数据来源：美联储官网

各美股股指上涨始于九十年代初期。以标普500指数为例，在二战后的很长时间内，标普500指数的点位都不超过100点；1985年和1991年，标普500指数分别首次突破300点和400点，此后便一路上扬。1990年末，道指、标普500指数、纳指和纽交所综指分别只有2634点、330点、374点和1909点。2018年，道指、标普500指数、纳指和纽交所综指分别达到了23328点、2507点、6635点和11374点，较1990年分别增长8倍、7倍、17倍和5倍。值得注意的是，以信息技术、医疗保健等新经济为主的纳斯达克综合指数增长了17倍，而以金融、工业等传统经济为主的纽交所综指仅增长了5倍。纳斯达克市场的快速发展与美股市值规模的扩大同时地开始于九十年代初期，这也从侧面反映出，科技公司上市对于资本市场的发展具有重大的促进作用。

图2  美股主要股指走势（1945-2018）

数据来源：WIND

当时的股市上涨并非是由于宽松的货币政策所驱动。1989年5月17日，美联储基准利率达到9.81%；此后，美联储进入降息周期，直到1992年9月4日，美联储基准利率降至3%。而美股上涨则是在这轮降息周期末期。此后，美联储开始加息，1994年2月4日，美联储基准利率升至3.25%，直到2000年5月16日，美联储基准利率升至6.5%。可以说，从1994年至2000年，美国处于加息周期，然而，这段时间却是美股高速发展的时期，货币政策并非九十年代美股增长的直接原因。

图3  美国联邦基金目标利率变化（1982-2018）

数据来源：WIND

美股收益率较高，是质量较高的投资资产。在1945年至2018年间的大部分年份里，美股股指的收益率都为正且收益率较高，为投资者赚取了不菲的投资收益。以标普500指数为例，在过去的74年时间里，指数点位由17.36点增长至2506.85点，增长了近144倍；其中，仅有20年的年度收益率为负，其他年份的收益率均为正；特别是在次贷危机以来，美股“十年长牛”为各类投资者带去了丰厚的收益。

图4  美股主要股指年度收益率（1945-2018）

数据来源：WIND

（二）投资者结构变迁

家庭等个人投资者持股[3]占比低于50%始于上世纪九十年代初期。在二战后相当长的一段时间内，家庭等个人投资者一直是美股的主要持有者。在1953年之前，家庭等个人投资者的持股占比在90%以上；此后，持股比例持续下降，1967年、1978年、1973年和1984年，家庭等个人投资者的持股占比分别首次跌破80%、70%、60%和50%。在八十年代末期，家庭等个人投资者的持股占比有所上升，再次回升至50%左右，但是，从1993年起，家庭等个人投资者的持股占比便开始呈持续下降趋势。2018年年底，这一比例为36.4%，持股规模达到15.6万亿美元。在家庭等个人投资者占比持续下降的同时，养老金与共同基金的持股占比先后稳步增加，“挤出”了个人投资者的份额。

对于家庭等个人投资者持股比例这一数值，不同数据来源的统计结果有所不同。相关研究文献中的数据显示，2009年，美国股票市场个人投资者（Retail investors）持股市值占比低于30%[4]；高盛集团利用公司所有权数据进行估算，发现2013年美国股市个人投资者（包括IRAs账户）直接持股市值占比为23%[5]；布鲁金斯税收政策中心（Urban-Brookings Tax Policy Center）的研究结果表明，2015年美国股票市场个人投资者（包括IRAs账户）直接持有上市公司股权市值约为4.83万亿美元，约占当年美股市场公开交易股票总市值的21.16%[6]。 

图5  美股投资者结构变迁（1945-2018）[7]

数据来源：美联储官网

图6  美股各类投资者持股规模变迁（1945-2018）

注：单位为万亿美元

数据来源：美联储官网

共同基金持股占比的显著增加始于1992年。共同基金是美国资本市场的重要角色，规模庞大。2018年年底，美国共同基金规模达到14.7万亿美元[8]，持有的股票市值规模达到十万亿美元。如此巨大的规模和高企的占比并不是从一开始就如此。在1992年之前，共同基金持股规模与美股总市值之比不超过9%；此后，这一比例快速上升，在1999年，互联网泡沫破灭前夕，这一比例首次突破20%；2007年，次贷危机前夕，这一比例达到了25.3%的历史峰值。之后，该比例一直在24%左右。2018年，这一比例达到22.6%，持股规模达到9.7万亿美元。

共同基金之所以从九十年代初期能够快速发展，主要得益于养老金、保险资金将相当大规模的资金交由共同基金管理。专业的投资事宜交由专业人士来管理，通过这一方式，共同基金实现了飞速增长，养老金和保险资金实现了保值增值。

养老金持股占比在1985年达到峰值后开始逐步下降。美国的养老金主要分为联邦政府养老金、州及地方政府养老金和私人养老金三部分。联邦政府养老金规模较小，因此投资美股的比例也非常低。

从1951年美联储对私人养老金持股有记录开始至1985年间，私人养老金的持股比例持续增加。1951年，私人养老金持股占比为0.1%。此后，受益于不断新增的各种养老金计划[9]，美国的养老金特别是私人养老金规模不断增加，持股规模也在不断增加。1985年，这一比例达到历史峰值，占比为21.8%。此后，私人养老金持股比例持续下降，2018年，私人养老金持股规模达到2.4万亿美元，占比为5.5%。

州及地方政府养老金也是美股的大股东之一，持股比例一直较为稳定，从九十年代初期到现在，这一比例一直在7%左右；在1994-1996年三年，该比例均达到了8.3%的历史峰值；2018年，这一比例下降至5.7%，持有美股规模达到2.5万亿美元，与私人养老金持股比例相近。

2018年年底，三类养老金持股规模达到5.1万亿美元，与美国股票总市值之比为12%。1985年之后，养老金持股占比呈下降趋势，一方面是由于美股整体规模增长更快，另一方面，大量的养老金资金由直接地投资美股转为借道共同基金间接地投资美股。

国外资金持股占比持续增加。许多外资对美股及美元相当有信心，纷纷投资美股。目前，国外投资的持股规模和比例仅次于家庭等个人投资者和共同基金，2018年，国外投资的持股占比达到15%，持股规模达到6.5万亿美元。

寿险和财险直接持股规模较小。2018年年底，寿险和财险直接持有美股的规模达到0.54万亿美元和0.39万亿美元，合计达到美股总市值的2%。保险资金主要是通过共同基金间接地投资美股。

综上，从美国的投资者结构来看，家庭等个人投资者持股比例最高，共同基金、国外资金、养老金和保险资金的持股规模及比例依次递减。这四部分也是美国股市长期资金的主要来源。

三、长期资金入市研究

（一）共同基金

1.制度背景

共同基金起源于欧洲，最初的形式是投资信托，与今天的封闭式基金类似。上世纪20年代，投资公司开始在美国流行起来。1924年，第一批发行可赎回份额基金即共同基金在波士顿发行。1929年股市崩盘，由于反向杠杆及价格折扣等原因，封闭式基金跌幅远大于股市和共同基金，在相当长的一段时间内，投资者对封闭式基金谈虎色变、避之不及，这反而为共同基金提供了发展机会。

在此后的一个世纪里，美国共同基金实现了快速成长，其原因可以总结为四个方面，一是强大的美国证券市场以及共同基金本身的独特特点，如限制杠杆效应等，这使得共同基金收益率较高且相对稳定，对投资者充满吸引力。二是增长的中产阶级、鼓励美国人为退休而进行储蓄和投资的有关政策，这为共同基金的发展提供了稳定的资金供给。三是完善的法律制度，如《1936年税收法》为共同基金提供了一定的税收优惠，《1940年投资公司法》规定了共同基金和其他投资公司的结构和日常运作。四是美国证券交易委员会（SEC）强有力又能按照市场发展而及时调整的监管措施，这为共同基金在长期内健康发展提供了强有力的保证[10]。如今，美国共同基金行业规模巨大，遥遥领先其他市场的基金规模。

共同基金的发展离不开美国的各种退休计划。这些养老金最初的投资相当保守，比如，401K计划只提供保险公司的保证投资合同、单个股票共同基金或公司股票两种投资选择。但是，受益于当时的法律规定[11]、共同基金自身的宣传[12]等因素，共同基金快速吸引到了大量的养老金资金。美国投资协会前主席芬克认为，个人退休账户（IRA）和固定缴费计划（DC计划）对共同基金的影响再怎么高估也不过分，这些资金年复一年地推动着现金流进入共同基金，而且，这类资金的投资流比非退休资金要平稳得多。时至今日，把共同基金和退休计划联系在一起是再自然不过的事。

除了养老金为共同基金提供了源源不断的资金供给，美国分业经营的监管政策不断松动，也为共同基金提供了难得的发展机遇。与1933年，《格拉斯—斯蒂格尔法》确立了分业经营原则。但是，渐渐地，通过各种金融创新业务，金融分业的最初界限已经很模糊了[13]。自六十年代末开始，保险公司、券商、银行先后“曲线”加入共同基金。1999年11月，美国通过《金融服务现代化法》，标志着美国金融业由分业经营体制彻底转向混业经营，此后，不少券商和银行纷纷开办自己的共同基金，进一步推动了共同基金的整体增长。

2.入市情况

美国共同基金规模的突破始于九十年代初期。美国共同基金行业历史悠久。但是，在过去很长的一段时间内，共同基金规模都很小，在1986年之前，共同基金规模始终不超过三千亿美元。1986年至1991年，共同基金规模开始有所增加。但直到1992年，共同基金规模首次突破万亿美元，达到1.1万亿美元。此后，共同基金步入真正的高速发展阶段。伴随着美股规模的增长而增长，伴随着美股的下跌而有所缩减。但整体而言，自九十年代初期以来，共同基金实现了快速增长，2018年，美国共同基金规模达到14.7万亿美元。

美国共同基金业除了发展快、规模大之外，另一个鲜明的特征是行业集中度高，主要集中在前几家大型基金公司。2019年1月底，规模最大的共同基金先锋基金[14]（Vanguard）资产管理规模达到5.1万亿美元；富达基金（Fidelity）与威灵顿管理公司（Wellington Management）的资产管理规模分别超过2.5万亿美元与1.1万亿美元。可以说，向头部聚集是共同基金业的发展趋势。

图7  美国共同基金规模变迁（1945-2018）

数据来源：美联储官网

共同基金的资产构成主要是公司股票。一直以来，公司股票都是共同基金配置最多的资产。在1974年之前，公司股票与基金资产之比一直在80%以上。不过，当时，共同基金的规模较小，持股规模也不大。从1974年起，共同基金的持股比例开始下降，1991年，这一比例降至40%，这是史上最低点。此后，持股规模和持股比例均开始增长。1992年，共同基金规模首次突破万亿美元，达到1.1万亿美元；与此同时，持股比例上升至44%。此后，伴随着美股规模的增长，共同基金的规模与持股规模、持股比例均开始上升。1999年，共同基金的持股规模达到4万亿美元，持股比例达到78%，持股比例是近二十年来的峰值。近年来，共同基金的持股比例在66%左右。2018年，共同基金规模达到14.7万亿美元，持股规模达到9.7万亿美元，持股规模占到共同基金总规模的66%。

图8  美国共同基金各类资产构成（1945-2018）[15]

数据来源：美联储官网

图9  美国共同基金各类资产规模（1945-2018）

注：单位万亿美元

数据来源：美联储官网

图10  美国共同基金类型（1991-2018）

数据来源：美联储官网 

图11  美国各类共同基金规模（1991-2018）

注：单位万亿美元

数据来源：美联储官网

从共同基金类型来看，国内股票型基金始终是主流。自1991年以来，国内股票型基金的规模与共同基金总规模之比始终在四成以上。1999年，这一比例曾经达到了66.2%。2018年，国内股票型基金的规模达到6.8万亿美元，与共同基金总规模之比达到46%。应税债券基金、国外股票型基金、混合型基金和市政债券基金的规模分别达到3.4万亿美元、2.4万亿美元、1.4万亿美元和0.7万亿美元。

（二）养老金

1.制度背景

美国现行的养老保险制度主要由三部分构成。一是由政府主导、强制施行的社会养老保险制度，即联邦退休金制度；二是由企业主导、雇主和雇员按比例共同缴费的企业补充养老保险制度及企业年金计划，如401K计划；三是由个人负责、自愿参加的个人储蓄养老保险制度，即个人退休金计划（IndividualRetirement Account，IRA）。

401K计划来自于美国1978年《国内税收法》新增的第401条K项条款的规定，是一种适用于私人营利性公司，由雇主、雇员共同缴费建立起来的完全基金式的养老保险制度，属于缴费确定型计划（DC计划）[16]，实行个人账户积累制。该新增条款于1979年得到法律认可，1981年又追加了实施规则，上世纪九十年代迅速发展，逐渐取代了传统的社会保障体系，成为诸多雇主首选的社会保障计划。

个人退休金计划来自于1974年美国总统福特签署的《雇员退休收入保障法》（Employee Retirement IncomeSecurity Act, ERISA），该立法明确提出传统IRA的两个作用：一是为没有被退休计划覆盖的个人提供税收优惠储蓄计划；二是当雇员工作变动或退休，允许雇员将雇主发起的退休计划资产转入IRA。该计划一经推出便受到美国工薪阶层的欢迎。经过几十年发展，IRA目前存在多种不同类型，其中覆盖面最广的是传统IRA计划与罗斯IRA计划（Roth IRA）。

各种退休金计划的初衷是为了鼓励美国国民增加养老储蓄，令人意外的是，美国养老金的资产规模迅猛增长。在自身利益诉求和外部监管政策变化的影响下，养老金通过直接投资或者借道共同基金以及私募等渠道涌入股市，推动了股市发展，同时，股市也为养老金带来了丰厚的回报，形成了良性循环。

表1  美国养老保险制度

资料来源：招商证券研报《牛市基石：美国401K计划的前身今世》

图12 401K资金运作方式

资料来源：招商证券研报《牛市基石：美国401K计划的前身今世》

2.入市情况

美国养老金规模巨大。在八十年代之前，美国养老金规模一直不大。八十年代之后，一方面，养老金政策及401K等各类养老金计划不断完善，另一方面，美国经济日益增强，有能力、有意愿为员工缴纳养老金的企业越来越多，养老金的缴纳规模越来越大。美联储数据显示，截至2018年年底，养老金总额达到22.4万亿美元[17]，是美国持股总市值（42.8万亿美元）的52%，是美国上市股票市值（30.5万亿美元）的73%。

其中，私人养老金9.4万亿美元，州及地方政府退休金9万亿美元，联邦政府退休金4万亿美元。规模如此巨大的资金要实现保值增值，既是标的资产和投资渠道的发展机遇[18]，又对投资资产的质量提出了较高要求。

图13  美国养老金规模变迁（1945-2018）

注：单位万亿美元

数据来源：美联储官网

公司股票是养老金资产的重要构成。2018年年末，养老金资产主要配置在寿险资产、公司股票、债券和共同基金，这四大类资产的规模分别是6.7万亿、5.1万亿美元、4.4万亿美元和4万亿美元，占到养老金总规模的30%、23%、20%和18%，合计占到71%。不过，在1995年至2007年间（除2002年），公司股票的规模一直远高于寿险资产，在次贷危机以后，或许是由于风险规避的原因，降低了股票资产的配置，风险较低的寿险资产的规模开始增加。在债券类资产中，国债的规模最大，达到近2.8万亿美元，公司债和外国债的规模次之，达到1.2万亿美元。在养老金的投资资产中，公司股票规模和共同基金占比较高。

图14  美国养老金资产构成（1945-2018）

注：单位万亿美元

数据来源：美联储官网

图15  美国养老金各类资产规模（1945-2018）

注：单位万亿美元

数据来源：美联储官网

养老金大规模持有公司股票始于上世纪九十年代初期。上世纪五十年代，养老金持股也曾有过快速增长的经历。1950年末，养老金规模989亿美元，持股0.29亿美元；1951年和1952年年末，养老金的持股规模分别达到3.16亿美元和18.99亿美元，较1950年大幅上涨；在1958年、1971年，养老金的持股规模首次突破百亿、千亿美元。不过，整体而言，当时养老金的持股规模比较小。1991年，养老金的持股规模首次突破万亿美元，达到1.26万亿美元，较上年增长35%；并在2017年达到了5.7万亿美元的峰值。2018年，养老金持股规模达到5.1万亿美元。

从养老金持股规模与养老金规模之比来看，在1952年之前，持股规模与养老金之比不足1%；此后，伴随着持股规模的逐步增加，持股规模与养老金之比也在逐步增大。1965年、1985年，养老金中公司股票规模与养老金总额之比首次突破10%、20%，并在1999年达到了35%的峰值。之后，尽管持股规模不断增大，但是由于养老金将大量的资金投资于共同基金，养老金中公司股票规模与养老金总额之比开始下降，在2000年之后的大多数年份里，这一比例都不超过30%。

从养老金持股规模与美股总市值之比来看，在1952年养老金持股规模与美股总市值之比首次达到1%，养老金持股规模与养老金之比也是在这一年首次超过1%。此后，伴随着持股规模的逐步增加，养老金持股规模与美股总市值之比也在逐步增大。1971年、1982年，养老金中公司股票规模与养老金总额之比首次突破10%、20%，并在1985年达到了27%的峰值，这一快速增长主要得益于私人养老金持股比例的快速增加。1981年起，DB计划和401K计划的资金持续不断的涌入股市，1985年，私人养老金持股占比达到21.8%。之后，尽管持股规模不断增大，但是由于美股市值总规模增长更快，这一比例呈下降趋势；2018年，这一比例达到12%。

图16  美国养老金中的公司股票规模变迁（1945-2018）

数据来源：美联储官网

养老金大规模持有共同基金始于上世纪九十年代初期。1979年、1991年，养老金持有的共同基金规模首次突破百亿美元、千亿美元。此后，养老金持有的共同基金规模和美国共同基金总规模均在不断增长。1998年末，养老金持有的共同基金规模首次突破万亿美元，达到近1.2万亿美元；并在2017年达到了4.4万亿美元的峰值。2018年，养老金持有的共同基金规模达到4万亿美元。

从养老金持有的共同基金规模与养老金规模之比来看，在1985年之前，持有的共同基金规模与养老金之比不足1%；此后，伴随着持有的共同基金的逐步增加，所持共同基金规模与养老金之比也在逐步增大。1994年、1997年，养老金中公司股票规模与养老金总额之比首次突破5%、10%，并在2017年达到了19.4%的峰值。

从养老金持有的共同基金规模与美国共同基金总规模之比来看，在1964年、1974年，这一比例首次突破1%、5%；1979年，这一比例由前一年的8%猛增至22%。此后，这一比例有所下降，这主要是由于在1986年之前，养老金中大量资金直接投资于美股。1986年至1992年，养老金持有共同基金规模开始缓慢上升；1992年至2000年，养老金持有共同基金规模快速增加，并在2002年达到了32.4%的峰值。近年来，这一比例稳定在28%左右。

图17  美国养老金中的共同基金规模变迁（1962-2018）

数据来源：美联储官网

投资于共同基金的养老金最终以投向美国股票为主。以个人账户和DC计划两类养老金为例，2018年底，个人账户的持股规模合计达到近2.5万亿美元，占到个人账户资产规模的58%，其中，美股及国外股票的规模分别为1.9万亿美元、0.6万亿美元，分别占到个人账户资产规模的44%、14%；DC计划的持股规模合计达到2.1万亿美元，占到个人账户资产规模的54%，其中，美股及国外股票的规模分别为1.6万亿美元、0.5亿美元，分别占到个人账户资产规模的41%、13%。早在1999年，个人账户和DC计划持有美股的比例分别在62%和71%，成为历史最高水平。可以看出，尽管近年来个人账户和DC计划投资美股的比例较高点时有所降低，但是比例都在40%以上，仍以美股作为最重要的投资资产。

图18  投资于共同基金的养老金的最终投资方向（1990-2018）

数据来源：WIND

养老金收益对美股涨跌较为敏感。无论是直接投资美股还是通过共同基金投资美股，美国养老金投资资本市场的规模都较为庞大。反过来看，由于美股在养老金中的占比较高，养老金规模及收益对美股涨跌较为敏感。如前面图表所示，养老金规模年度变化与美股走势较为相似，特别是在股市下跌的年份，养老金规模必然也会大幅下降，如在互联网泡沫破灭以及次贷危机期间，个人退休资产也会大幅缩水。不过，在过去的十多年间，作为美股历史上“牛市”持续最久的时间，美国养老金通过股市赚到了较为可观的收益，2018年年底，与2008年年底相比，纳指、标普500指数和道指分别累计增长321%、166%和78%。通过投资美股，养老金应该基本实现了保值增值的目标。

（三）国外资金

1.制度背景

美国没有资本管制等制度，资本完全自由流动，美国之外的投资者可以自由买卖在美上市的股票。由于美股具有相对稳定且收益率较高的优点，而且美元币值较为稳定，因此，许多外资纷纷投资美股，这些资金包括各国的外汇储备、主权财富基金以及各国富豪们的财富，等等。

2.入市情况

外资持股规模较为庞大。1991年，外资持有的美股不足三千亿美元，仅为美股总市值的6%。在互联网热潮期间，外资所持美股规模迅速增长，1998年，这一规模首次突破万亿美元，达到1.1万亿美元，是美股总市值的7%。次贷危机以后，外资持股规模及占比均显著增加。2018年，外资所持美股规模达到6.5万亿美元，占到美股总市值的15%。

图19  美国外资持股规模变迁（1945-2018）

数据来源：美联储官网

美国财政部统计了全球28个国家和地区交易美股的明细数据。交易美股最活跃的是加勒比地区和英国，交易规模远超其他国家和地区，近年来，加勒比地区和英国的每月成交额大都在7000亿美元、5000亿美元之上。这或许与这两个地区的离岸金融中心有关系，如开曼群岛、维京群岛等，来自全球的大量财富聚集于此，又从此处投向美国。

外资持有的共同基金规模较小。自1991年以来，外资持有共同基金有三个稳步持续增长的阶段，分别是1991年至1999年、2002年至2007年、2008年至2018年，规模缩减的时段均较为短暂。但是，与外资的持股规模相比，外资持有的共同基金规模很小，始终不足万亿美元，与共同基金总规模之比始终不超过7%。

图20  美国外资持有的共同基金规模变迁（1991-2018）

数据来源：美联储官网

（四）保险资金

1.制度背景

美国保险市场是世界最大的保险市场，是寿险业最为发达的国家，寿险资产占到全球三分之一以上[19]。寿险资金的资产配置对全世界其他国家具有示范和引导作用。美国保险业取得今日的成就，并不是一蹴而就而是历经百年多次改革的成果。

1930年至1960年，美国政府严格控制保险市场。1933年，《格拉斯-斯蒂格尔法》正式立法，确立了银行、证券、保险分业经营的体制。1945年，美国国会通过了《麦克伦-福克森法》，该法案规定保险业务由各州监管，在州监管范围内不受联邦反垄断法管辖。这意味着法案不允许成立联邦注册的保险公司，避免它们与州注册的保险公司产生不公平竞争。该法案明确由美国各州对此进行监管，并促进了保险业的竞争。1961年至1990年，美国逐渐放松对保险市场监管并大力发展海外市场，特别是在70年代末期以后，随着市场竞争的日趋激烈，保险公司在投资产品以及投资方式方面的创新层出不穷，为适应这种变化，美国各州开始对原有监管条例进行了调整，一方面顺应市场发展的潮流，认可保险公司进入新的投资领域，另一方面则从风险控制的角度出发，对其资产分配的比率做出了一定的限制[20]。

1991年至2001年，继续放松外资和境外保险机构的市场准入，允许金融业混业经营。1999年，美国总统克林顿签署了《格兰姆-立曲法》取消了金融业分业经营的限制，允许保险公司、证券、银行混业经营，允许成立金融控股公司，同时，该法案允许联邦政府对保险业立法。2001年至2007年，混业经营使保险业的发展迅速膨胀，金融衍生品的发展超出了保险监管的能力和范围，监管的缺失导致的金融系统风险引发了次贷危机。次贷危机使美国重新审视保险的对外开放政策和监管方式。2009年6 月，奥巴马政府颁布了《金融监管改革: 新基础》 ( Financial Regulatory Reform，A New Foundation: RebuildingFinancial Supervision and Regulation)，成立了隶属于财政部的全国保险办公室，弥补了美国保险监督官协会（NAIC）在法律权限上的不足，使保险监管宏观层面上有了权威的调控机构，促进了保险业的健康发展[21]。

2.入市情况

自上世纪九十年代起，相当部分的寿险资金通过共同基金投资于美股。从九十年代初期开始，由于监管政策的放松，投资共同基金的寿险资金大幅增加。1994年二季度，寿险公司持有共同基金的规模首次突破1000亿美元。此后，持有规模逐年上升，并在2000年二季度达到了6822亿美元的阶段性高点。在这之后，尽管有“911事件”、“次贷危机”等对股市造成冲击，寿险资金持有的共同基金随之下跌。但在次贷危机之后，伴随着美股牛市，寿险资金持有的共同基金规模不断增加，近年来，寿险公司持有的共同基金规模稳定在1.5万亿美元左右。2018年，寿险资金持有的共同基金规模为1.4万亿美元，这一规模占到寿险总资产的18%，占到美国共同基金总规模的10%。根据共同基金的资产配置偏好可以推测出，这些资金中超过一半的资金量进入美国股市。

图21  美国保险公司持有的共同基金规模变化（1962-2018）

数据来源：美联储官网

财险公司持有的共同基金规模较小。1999年年末，财险公司持有的共同基金仅有28亿美元，经过近二十年的发展，该规模已经迅速增长，2018年年末，持有规模达到214亿美元。但是，与寿险资金相比，财险持有的共同基金规模仍然非常小，约是寿险资金有的共同基金规模的1.5%。

寿险资金与财险资金的直接持股规模不到万亿美元。自1945年以来，寿险资金与保险资金的持股规模不断增长，但是，直到1992年、1994年，寿险、财险的直接持股规模才首次突破千亿美元。截至2018年年底，寿险资金与保险资金的持股规模分别达到5416.3亿美元、3914.6亿美元，合计达到近9331亿美元。

图22  美国保险资金股票规模变化（1945-2018）

数据来源：美联储官网

四、结论与启示

（一）结论

在美国，长期资金主要是共同基金、养老金、国外资金和保险资金四部分。从上世纪八九十年代起，各类金融创新层出不穷，金融分业监管政策不断宽松，分业经营的界限日益模糊，保险、券商和银行先后积极涌入共同基金行业。同时，共同基金也吸引了养老金、保险资金和国外资金的相当部分资金，这极大地推动了共同基金业的发展。从1992年起，共同基金的持股规模在美国股票总市值中的占比开始显著提高，而家庭等个人投资的持股占比开始持续下降。此外，从九十年代初期开始，养老金、国外资金的直接持股规模开始快速增加，同时，养老金、寿险资金也开始大规模持有共同基金。美国长期资金大规模进入股市始于九十年代初期。

与此同时，美股规模开始显著增加。上世纪九十年代之前，美股的市值规模一直不大，在1992年之前，美国上市股票市值始终不超过5万亿美元。九十年代初期，共同基金、养老金等大量长期资金进入股市，直接投资美股和借道共同基金间接投资美股“双管齐下”，美股规模开始快速增长。可以说，美股规模显著增长与长期资金大量入市具有高度的同步性，都开始于九十年代初期。此外，纳斯达克市场自九十年代初期也开始快速发展，这也从侧面反映出，科技公司上市对于资本市场的发展具有重大的促进作用。如今，美国股市已是全球最大的资本市场。2018年年底，美国的公司及个人持有股票的总市值达到42.8万亿美元，其中，持有的国外股票（含ADR）达到7.8万亿美元；在国内股票部分，未上市股票市值达到4.5万亿美元，上市股票市值达到30.5万亿美元，上市股票市值遥遥领先于其他国家的资本市场规模。总体而言，长期资金入市为美股的快速发展提供了稳定的资金供给，对美股的快速发展有着直接的推动作用。

长期资金的持股规模非常庞大。美联储数据显示，2018年底，美国共同基金、养老金、国外资金和保险资金直接持有股票的规模分别达到9.7万亿美元、5.1万亿美元、6.5万亿美元和0.93万亿美元，合计达到22.2万亿美元，占到美国股票总市值（42.8万亿美元）的52%。共同基金持股规模与共同基金总规模（14.7万亿美元）之比为66%。

2018年底，养老金、国外资金和保险资金持有的共同基金的规模分别达到4万亿美元、0.87万亿美元和1.42万亿美元，合计达到约6.3万亿美元，占到美国共同基金总规模的（14.7万亿美元）的43%。假设长期资金投向共同基金部分的持股比例与共同基金资产配置整体情况相同（66%的共同基金资产为股票），那么，长期资金通过共同基金间接持股约4.2万亿美元（6.3万亿美元*66%）。

长期资金直接间接持有美国股票的规模合计达到26.4万亿美元（22.2万亿美元+4.2万亿美元），占到美国股票总市值（42.8万亿美元）的62%，远超家庭等个人投资者的占比（36%）。此外，企业年金等资金也会通过共同基金或者直接投资的方式持有股票，因此，长期资金持股规模和所持美股规模还要更高一点。总而言之，长期资金在美股的健康稳步发展中扮演着不可忽视的作用。

（二）启示

目前，我国也有规模庞大的长期资金，主要由银行理财、保险资金、养老金和外资四类。截至2018年年底，银行理财规模32.1万亿人民币，公募基金中的股票型基金0.82万亿人民币[22]；截至2018年11月末，保险资金运用余额16.03万亿人民币；截至2018年第二季度末，基本养老金余额为5.5万亿人民币，全国社保基金2.22万亿人民币，企业年金1.37万亿人民币，合计达到9.1万亿人民币；合格境外机构投资者（QFII）、互联互通等途径引入的外资投资额度合计近2万亿人民币[23]。四类长期资金合计近62万亿人民币。在2018年年末，A股市值近44万亿人民币。如果有多几个百分点的长期资金进入A股市场特别是科创板市场，那么将为股市带来巨大的资金量。

美国长期资金入市与美股腾飞具有高度的同步性。借鉴这一经验，本文建议，

一是要建立健全制度政策，鼓励长期资金入市。近期，已有几家银行理财子公司设立，这在制度设计上已经做出了较大突破。未来还可以进一步推进保险资金入市，提高保险资金投资股票和基金的比例，等等。从制度与政策方面允许并鼓励长期资金入市，为A股的长期健康发展营造良好的资金环境。

二是要提高上市公司质量，吸引长期资金入市。未来要进一步完善股票发行、退市、分红、投资者保护等基础制度，不断提高上市公司整体质量，提高投资者的投资回报，以保障长期资金的投资安全和稳定的投资回报预期。

三是提升公募基金等机构的专业能力，为长期资金提供优质服务。从美国经验来看，长期资金入市一般要依托专业化、高素质的投资管理机构。而在我国，公募基金规模尚小，其中的股票型基金尚不足1万亿，基金对股市的促进和稳定作用十分有限，在股市波动期间完全不能发挥“稳定器”的作用。我国公募基金等专业机构要积极贯彻价值投资理念，提高长期投资能力，抓住长期资金入市这一难得的历史机遇，既服务好长期资金，也实现机构本身的飞跃式发展。

四是持续拓宽国内长期资金来源，不断增加可入市的资金量。除了银行理财等四类长期资金外，我国还有地方政府管理的基金等多种类型的长期资金，如住房专项维修基金等。要推动金融机构与地方政府对接，通过多种融资方式和渠道，打通这类资金进入股市的障碍。

五是继续加快股市对外开放的步伐，吸引更多外资入市。近期以来，沪伦通、中日ETF互换等均已开启。在未来，可以继续加大对方开放的步伐，扩大外资直接投资A股的额度，为国内资本市场引入更加多元化的长期资金。

[1]《长期资金入市的意义、经验及建议》，邵宇，《清华金融评论》，2019年2月

[2]美联储的统计口径是，美国的公司及个人的持股总市值=国内上市股票市值+国内未上市股票市值+国外股票市值（含ADR）

[3]这一持股占比是指在美国持股总市值中的比例，含有美国公司、居民持有的国外股票和美国未上市股票的市值。美联储仅披露美国持股总市值的投资者结构，未披露上市股票市值的投资者结构。

[4] Davis, Alicia J. “A Requiem for the RetailInvestor?” Va. L. Rev. 95, no. 4 (2009): 1105-29.

[5]AmandaSneider et al., “An Equity Investor’s Guide to the Flow of Funds Accounts”,Goldman Sachs Group Inc., Mar. 11, 2013.

[6]Steven M.Rosenthal and Lydia S. Austin, “The Dwindling Taxable Share of U.S. CorporateStock”, Tax Analysts 2016.

[7]美联储在2009年、2010年年末的持股规模分别达到2511亿美元、2639亿美元。在其他年份，美联储并未持有股票。

[8]不含货币市场基金。美联储数据显示，截至2018年年底，美国货币市场基金规模达到3.04万亿美元，债券资产占到近62%，以国债为主，但不持有股票。美国投资公司协会（ICI）数据表明，2018年年底，含有货币市场基金的美国共同基金规模为17.7万亿美元。这一数值约是美联储公布的共同基金与货币市场基金两者规模之和。

[9]比如，1962年的基欧计划，1974年的个人退休账户计划（IRA），1981年的通用IRA，1987年的401K新规，等等。

[10]《幕内心声——美国共同基金风云》，马修.P.芬克，法律出版社，2011年。

[11]关于年金改革的《雇员退休收入保障法》中的两方面规定对共同基金发展具有重要影响，（一）一个退休计划对共同基金的投资不会导致基金成为受托人；（二）每个退休计划允许雇员自己进行投资，雇主将不再对雇员的投资决定负责。

[12]共同基金的份额及净值每天都出现在报纸上，看上去真实可靠易获取。此外，像富达基金下的麦哲伦基金的经理彼得林奇也具有很好的明星光环效应。

[13]这种情况在八十年代末期尤为明显。1987年6月，美联储同意三家银行控股公司——花旗集团、银行家信托公司和JP摩根开始承销原本禁止的证券、商业票据、某些市政收入债券、抵押证券和按揭证券；1987年，美联储允许商业银行控股公司建立单独的非银行“子公司”；1989年，美联储批准大银行控股公司的证券子公司可以经营公司债券承销、买卖业务；1990年9月，美联储批准摩根银行开始承销股票。——《美国金融业混业经营之路》，郄永忠，《经济导刊》，2014年11期。

[14]全球最大的资产管理公司是贝莱德（BlackRock），2018年底，其资产管理规模近6万亿美元，股票占到51%。

[15]GSE是指Government-Sponsored Enterprises，主要是包括“两房”在内的为特定对象提供金融支持的机构。

[16]DC是指Defined Contribution Pension Plan，为养老金固定缴款计划，公司每隔一段时间向退休账户中存入一笔钱，雇员承担风险，但未来的价值和收益是不确定的。对于公司来说，会计处理相对简单，养老金费用就是每期付出去的钱，资产负债表中也没有养老金的未来义务，在利润表中记录费用。DB是指Defined Benefit Pension Plan，为养老金固定收益计划，是指雇主支持的养老金计划，员工退休、或丧失就业能力后可按工龄、职位等因素，确定一个固定的（可按通货膨胀率调整）退休津贴数额，通常按月发放直至受益人去世；DB计划是公司承诺员工退休后给予一定数量的养老金，投资风险和组合管理全部由公司承担和控制，这类养老金计划对员工无需支付罚款提取资金的时间及形式有限制，雇主在资产负债表中要记录资产和负债。

[17]因为统计口径的不同，美国各机构发布的养老金金额有所不同。美联储的养老金数据含有联邦政府养老金（DB、DC计划）、州及地方政府养老金（DB、DC计划）和私人养老金（DB、DC计划）三部分。美国投资公司协会（ICI）数据表明，截至2018年年底，美国退休金资产达到27.1万亿美元，包括个人退休账户、DC计划、私营DB计划、私人和州地方政府DB计划、联邦政府DB计划和年金。

[18]对于共同基金而言，这是难得的历史发展机遇，富达基金（Fidelity）便把握住了这一机会，依靠养老金入市而实现扩张崛起，如今已是美国资产管理规模第二大的共同基金，仅次于先锋基金（Vanguard）。

[19]《美国寿险公司资产配置的结构变迁及启示》，廖发达，《证券市场导报》，2005年6月

[20]例如，在新泽西州，1983年大幅度放宽对保险公司投资领域的限制，其主要内容如下：放宽保险公司责任准备金对应资产的投资规定；认同保险公司参与对冲交易；放宽了原有的对股权投资比率的限制，原则上将投资比率控制在法定资产的40%以内。此外，监管当局还对保险资金的资产投资比率进行了一定的限制。根据有关规定，保险资金在上市公司股票、非上市公司股票、外国公司股票、外国债券、房地产以及抵押贷款领域的投资均面临着最高投资比率限制，分别为总资产的15%、5%、5%、5%、10%和69%。

[21]《美国保险市场对外开放的发展及对中国的启示》，李俊江和孙黎，《保险研究》，2011 年第 8 期

[22]截至2018年年底，公募基金规模为130347亿，其中，封闭式基金8985亿，开放式基金为121361亿。在开放式基金中，股票型基金8245亿、混合型基金13604亿、货币基金76178亿、债券基金22629亿、QDII基金706亿。

[23]银行理财与公募基金数据来自WIND。其他数据来自《长期资金入市的意义、经验及建议》一文。