大家好！

今天，是围绕科创板的一个专题投教培训活动。本次活动由上交所发起，由东海证券投教基地举办。

我介绍的部分，主要涉及科创板改革的政策背景、制度创新和市场运行情况。希望可以帮助大家深入了解注册制改革、更加理性的看待当下的资本市场。

一、 科创板改革进程

中国经济领域的改革话题之一，就是“金融供给侧结构性改革”。落实在资本市场改革上的重头戏——科创办板和注册制。

简要回顾一下注册制改革的几个关键时间点：

2018-11-5,习近平主席在首届国际进口博览会上宣布将在上交所设立科创板并试点注册制。 2019-3-01,主要制度规则、相关业务规则和配套指引发布。

2019-6-05,审议通过3家企业的发行上市申请。

2019-7-22,首批25家公司挂牌上市，科创板鸣锣开市。

8个月——创造了引以为傲的“科创板速度”。历史上，中小板、创业板、股权分置改革，融资融券，一般都经过2-3年才正式推出。

一年后，2020-7-23，正式启动发布科创板指数。

2020-7-24，证监会同意创业板IPO注册，首批4家企业亮相。

值得一提的是：习总书记对设立科创板和注册制改革寄予厚望，多次作出指示。

（中央高层会议明确指出：“要以关键制度创新促进资本市场健康发展，科创板要真正落实以信息披露为核心的证券发行注册制”。“科创板要坚守定位，落实好以信息披露为核心的注册制，提高上市公司质量”。）

那么，如何看待对资本市场的定位和任务：

2020年5月19日 《中共中央，国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》：     加快建立规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，加强资本市场基础制度建设，推动以信息披露为核心的股票发行注册制改革，完善强制退市和主动退市制度，提高上市公司质量，强化投资者保护。探索实行公司信用类债券发行注册管理制度。

到2020年4月29日，第100家企业登陆科创板。

截止8月31日，已上市164家。

用三句话概括:一是市场运行基本平稳，科创板股票价格涨多跌少。二是支持科技创新的效果逐步显现。三是试点注册制的运行平稳有序。

二、科创板市场运行状况

5月31日马斯克的载人龙飞船发射成功。8月5日，飞船起飞平移实验，从特斯拉、火箭、飞船，显示了华尔街资本的力量。（创办于2002年，3人-1000人-6039人。相比较，洛克希德马丁10万人，波音15万人，中国航天科技、航天科工、航天工业77万人）。中、美科技实力的差距，不仅仅是芯片和航母。A股30年（1990），中小创15年（2005、2009），科创板1年（2019），期待A股未来，会有中国的SpaceX（太空探索）。

科创板定位：面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求。优先支持 符合国家战略，拥有关键核心技术，科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定的商业模式，市场认可度高，社会形象良好，具有较强成长性的企业。

如图，六大领域：新一带信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药。

现在，我们结合市场数据，来了解整个科创板的概貌。

1、发行上市——五套IPO标准：

1） 市值+盈利，>10亿元， 

2） 市值+收入+研发投入。（同时适用差异表决权/红筹企业）

3） 市值+收入+经营活动现金流量。

4） 市值+收入，>30亿元。

5） 市值+技术优势，>40亿。

截至2020年8月31日受理审核情况：

423家 提交发行上市申请。

通过上市委会议并提交注册注册生效180家。

164家 完成发行上市。首发募集资金总额超过3015亿元。

IPO节奏：从受理到注册，平均每家审核用时2个月，问询、回复用时2个月。上市过程可压缩到6-8个月或更短。

中芯国际 2020.6.1申报 7.7发行 7.16上市 一个半月

工业富联 2018.3.4申报 5.24发行 6.8上市 三个月

[例]：

截至2020年8月31日上市交易情况：

上市164家，融资突破3，015亿元，总市值28，590亿元，流通市值6，743亿元，平均市盈率95倍。

2、科创板公司主要集中de行业、领域：

信息技术、生物医药60%；高端装备、新材料、节能环保40%；集中在高端医疗设备、集成电路、生物医药等领域。

特点：高知名度+科研硬实力+明星科创企业。 

截止8月31日，423家申报企业中，申请融资规模低于10亿元331家，占78%；10-25亿元，67家，25-50亿元，19家，高于50亿元，6家。

[例] 7月7日，中芯国际发行16.86亿股，募集462亿元。

截止8月31日， 164家中总市值超900亿元的5家，百亿市值的74家，其中，流通市值超过100亿元14家，板块引领性和示范性凸显。

3、科创板市盈率情况  

前述100家公司中，扣除3 家未盈利的，发行市盈率区间为19-468倍，中位数48 倍，平均数59 倍。目前二级市场总的市盈率约95倍。

[数据，北大光华院长刘俏] 美国，NASDAQ 2018_1 股票市盈率：

全部公司35.8，<30亿$ 68.1，<20亿$SD80.7，<10亿$208.2）

4、开市以来股票交易表现  

板科创板公司股票市值2.86万亿元，占沪市股票总市值约5%；

日成交额超过300亿元，占沪市股票成交8%；一般股价涨幅都在100%至200%。更高的，沪硅产业11倍，斯达半导体20倍。

已开通科创板权限超过550多万户，占比3%，实际交易超过300多万户，个人占比6成，机构占比3成。

5、申报企业地域分布—P18

主要是经济发达地区+改革开放前沿。截止8月31日：申报企业中前五位，注册地为广东74 家，江苏73 家、上海62 家、北京59 家、浙江34 家，山东22家。

6、研发软实力

研发投入、新产品开发，成为公司业绩稳步增长的因素之一。

（挂牌前100家科创板公司统计数据）

7、科创板公司经营概况及亮点

——经营概况：以挂牌前100家科创板上市公司为例，2019年经营业绩，整体实现双增长，保持稳中有升的态势：

——收入同比增长14.21%（中位数为19.97%），其中，10 亿以上28 家，1-10亿以上71 家；

——利润同比增长24.50%（中位数为22.12%），四成公司净利润处于5000 万元-1亿元区间，五成公司净利润1 亿元以上。

【亮点】见图，中、小型公司2019 年度平均收入增幅较高，反映了良好的成长性特征；大型公司平均净利润增速更高，体现出了龙头公司规模效应的“压舱石”作用。

三、科创板主要制度创新

六项主要制度创新

——IPO注册制、标准多元化、定价市场化、交易差异化，退市制度化，监管常态化。

（一）审核机制

注册制——受理、审核与发行注册分离.

由交易所的上市审核中心负责，对发行人是否符合发行条件和上市条件、信息披露是否符合要求进行审核。

审核流程大致分为7个步骤，6个月完成流程进入发行。

（如图：受理、审核问询、中心审核会、上市委会议、报送证监会、注册反馈、注册生效）。

3、审核方式：

一是、问询式审核。——提出问题、回答问题。督促发行人及中介机构真实、准确、完整地披露信息。

首轮问询——全面问询、突出重点、合理怀疑、压实责任。

多轮问询——针对重大性、关键性问题深入问询，说清楚、讲明白，将公司的真实情况呈现在市场和投资者面前。

二是公开化审核。——“标准公开，过程公开、内容公开、结果公开”，是IPO制度的创新的重大转变。面向市场、面向投资者，加强全过程的市场监督和制度约束。

三是电子化审核。——科创板率先建立了从保荐机构、审核机构的双向全程电子化审核系统，从申报、审核到注册反馈等，全程电子化留痕和全程可追溯。

4、注册衔接

上市委审议同意的，上交所报送证监会，由证监会作出同意或者不予注册的决定。

经历一年试点，精简、优化后，从发行上市、再融资和重大资产重组等一系列的审核标准和要求，基本实现了制度化。

[制度]  

2020年7月3日，证监会《科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》。

2019年11月29日，《上海证券交易所科创板上市公司重大资产重组审核规则》。

（二）科创属性评价指标体系

如何识别和判定一家公司可作为科创板企业？

科创板属性的定位：“优先支持符合国家战略，拥有关键核心技术，科技创新能力突出的企业到科创板发行上市”。

图中，列举了几个主要文件，具体细化了科创属性具体的评价指标体系和审核标准。

[制度] 证监会《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》；

证监会《科创属性评价指引（试行）》；

上交所《科创板企业发行上市申报及推荐暂行规定》；

证监会《科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》。

[补充] 同股不同权、红筹企业发行上市安排。4月30日，证监会《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》；6月5日，上交所《关于红筹企业申报科创板发行上市有关事项的通知》。

(通常所指的红筹公司，是指注册地在境外、主要经营活动在境内的企业。在香港上市较多)

科创属性评价体系概括为： 3常规指标 + 5例外情形。

3项“常规指标”普遍适应于具有技术先进性、科创属性强的科创企业，规定应同时符合3项常规指标；（如图）

“例外情形”适用于科技创新能力突出的科创企业。可以是以下5种例外情形之一：（如图）

此外，对暂未达到科创属性评价指标要求，但短期内能够达标的发行人，经谨慎客观评估认为自身符合科创板定位的，可以先行提出发行上市申请，但需经技创新咨询委员会更严格的评估、核查和审核。

（三）科创板发行承销机制

这里只作简单解释。

1、定价机制：市场化定价+“跟投”制度，推动合理定价。确定发行价后，通过网上发行+网下发行分类配售。

初步询价确定发行价格比较常用；累计投标询价确定发行价格，适用于融资规模大的项目。

七类询价对象：证券、基金、信托、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者、私募基金管理人等专业机构投资者。

2、战略配售：首次公开发行股票数量4亿股以上的，战略投资者应不超过30名；1-4亿股的，不超过20名；不足1亿股的，不超过10名。可以是：

（1）保荐跟投---是科创板的一项创新

科创板试行保荐机构相关子公司跟投制度，跟投比例根据发

行人的发行规模分档确定，持有期限不少于24个月。

【案例】西部超导：中信建投保荐，跟投221万股，占5%（上限）。

一般跟投比例在3.1%-5%之间，包括澜起科技、金山办公、中国通号等近100家公司。

（2）高管核心员工资管计划

高管人员与核心员工可以设立专项资产管理计划参与战略配售，其获配股票不超过10%，承诺持有期限不少于12 个月。

【案例】虹软科技：华泰联合保荐，通过“员工持股计划”持股4.46%。

（3）一般战略投资者

符合进入门槛的专业投资者。首发不超过10-30名。结合不同企业特点，设置参与家数、主体条件、资格核查、信息披露等有关约束。

【案例】澜起科技：中信证券保荐，保荐机构跟投 + 4家战配售。

【案例2】寒武纪，中信证券等5家参加战投配售。

4、超额配售选择权---是科创板的一项创新

发行人和主承销商，自主采用超额配售选择权。通过引入超额配售选择权，维持新股上市后股价稳定。

【案例】华润微：中金公司保荐，网上投资者超额配售4394.9万股，占初始发行15%（上限），日绿鞋行使期（30日）届满后，向超额认购申请人增发股份， 33694.3万股，占发行后总股本27.7%。

【案例2】7.16上市的中芯国际, 首发超额配售资金69.5亿元。

（交行、建行、中行和招行等海外上市，均采用了“超额配售选择权”机制）

5、差异化表决权：（海外上市）上市前设置，已发行有表决权股份10%以上，普通股份表决权10倍以内，不得在二级市场交易，转让后只能是普通股。

（四）交易机制优化

重点：放宽涨跌幅限制、盘后固定价格、“价格笼子”（限价委托、保护限价（市价委托）、盘中临时停牌制度。

1、涨跌幅限制，放宽至20%，首发上市的前5个交易日不设限。

目的，一是基于科创企业具有投入大、迭代快，股票价格波动较大。二是为尽快形成合理价格（避免连续无量涨停和市场操纵）。[举例]：7月7日天智航614%，7月9日国盾量子923%。

2、盘后固定价格交易：收盘后（15:05 至15:30）按收盘价进行定价交易。

以收盘价为成交价、按照时间优先原则，撮合成交。

（低于收盘价的买入、高于收盘价的卖出申报无效）。

适合大额交易：大于200 股，且不超过 100 万股。

3、“价格笼子”（连续竞价阶段，限价申报）

限价申报买入，价格不得高于买入基准价格的102%。限价申报卖出，价格不得低于卖出基准价格的98%。

这里的“基准价格”，可理解为“即时交易价”。

4、保护限价（连续竞价阶段，市价申报）

“保护限价”是基于放大涨跌幅度后，预防个股的极端价格波动的一种额外保护策略。

买入保护限价是投资者能接受的最高买价。

卖出保护限价是投资者能接受的最低卖价。

（五）股权激励

1、股权激励可以是：限制性股票、股票期权，或者认可的其他方式作为主要股权激励工具。

其中，限制性股票分为两类：“激励对象按照股权激励计划规定的条件，获得的转让等部分权利受到限制的本公司股票；

符合股权激励计划授予条件的激励对象，在满足相应获益条件后分次获得并登记的本公司股票”。

[制度] 《上海证券交易所科创板股票上市规则》

2、激励对象放宽，范围更大，有利于长期稳定、可持续发展。

规则：“单独或合计持有上市公司5%以上股份的股东、上市公司实际控制人及其配偶、父母、子女以及上市公司外籍员工，在上市公司担任董事、高级管理人员、核心技术人员或者核心业务人员的，可以成为激励对象。”激烈更多的创业人去争取自己的财富梦想，并成为新一批“财富新贵。”

3、股权激励总量大幅提高，累计不得超过公司股本总额的20%，通过加大股权激励吸引、激励和保留人才。

4、股权激励定价可突破股票市场公允价值50%的定价限制。

[数据] 前100家上市的科创板公司中，有20 家公司披露股权激励方案，且全部为第二类限制性股票。

[规定] 股票价格低于股权激励计划草案公布前1个交易日、20个交易日、60个交易日或者120个交易日公司股票交易均价的50%，应当说明定价依据及定价方式。低于市场公允价值50%时，应聘请独立财务顾问就定价依据和方法的合理性发表意见。）

5、如何应对大股东减持问题：“批发+零售”

2020年7月3日，上交所发布《科创板上市公司股东以向特定机构投资者询价转让和配售方式减持股份实施细则》。

一是，向特定机构投资者询价转让制度（首发网下机构+私募基金等）。

二是配售方式减持制度，以登记日在册股东为配售对象，通过上交所系统申购。

（六）退市

退市标准：新纳入财务类5、交易类3、规范类4个、重大违法类2个。明确“明显丧失持续经营能力”的定性标准。引入市值指标、信披违规和规范运作缺陷等的退市情形。

退市程序：更严、更短、更快。与过去单一按亏损标准的退市过程相比，无ST警示、无暂停上市、无恢复上市程序，直接永久退市。（30个交易日的退市整理期+期满后5个交易日内摘牌，45日内新三板挂牌转让。）

2019年A股已退市家数18家，其中面值退市6家（沪2深4）。截止2020-8月31日，沪、深已公告进入退市程序12家。

[对比] 2020年1-5月数据：纽交所37只股票上市，32只退市，现存量2153家；纳斯达克70只上市，48只退市，现存量3147家（历史上NDX高潮时有5000多家）。

[数据] 美股10年的长牛市中，30%创新高，30%震荡，40%创新低。指数中主要成分股集中度达30%。（截止2020年8月，标普500指数中前五大科技股的市值占比超过23%，前10大成份股公司市值之和占比接近30%，是40年来的新高。）

A股注册制改革，将加快市场出清，估值将回归价值本源。投资者保护的重大措施——《欺诈发行责令回购办法》, 上市公司、投资者，都要理性对待退市。

五、科创板未来展望

科创板在制度设计和运行实践方面，丰富了注册制的内涵。支持更多科技企业在资本市场上直接融资，为经济发展注入新活力。

2个关键点：“以信息披露为核心”、“把选择权交给市场”，有利于促进监管体系“去权力化”。由市场投资者来分散承担科技创新企业成长的风险，同时分享科技创新发展带来的机会。

按照“试点、增量、存量”，A股的注册制改革有序推进。

7月27日精选层32只股票正式挂牌。

8月24日深交所创业板试点注册制首批18家企业上市。交易制度由涨跌幅10%到20%。

[数据] 1-至8月,沪深两市232家IPO（含科创板）3015亿元,超219年总额203家2532.48亿元。其中,科创板164家，募资额超过2000亿元。以流通股平均股价和70%换手率计算，分流资金大约是IPO的200%。

值得关注：科创板陆7月22日起进入限售解禁期，年末解禁市值业约1800亿元。

股票供给数量在增大，全球第一，（主板、科创板、创业板、精选层）后续还有1000多家企业申请在主板上市。

科创板改革意义深远，中国资本市场的未来可以期

从国家（战略）层面看

服务于国家创新驱动发展战略，服务于深化改革和扩大开放促进经济社会发展。

外部压力： 8月13日，美国《约翰•麦凯恩国防授权法》（NDAA）正式生效，意味着美国联邦政府对中国五家主要科技公司的产品、关键技术和服务，进入实施阶段。

从经济（金融）层面看

大力支持符合国家发展方向、主业相对集中、技术先进、产品有市场的企业上市融资。中国的投融资症结，是间接融资比重过高，2019年银行业新形成2.7万亿元不良贷款。。。不良资产将陆续暴露（引8.16郭树清文），提升直接融资比重，分散银行体系风险，防范化解金融系统风险。

从A股（市场）层面看

一方面，逐步完善资本市场基础制度建设和多层次资本市场体系建设，增强资包容性（IPO、退市多元化），有利于更多“硬科技”企业上市。另一方面，加快制度创新，推动再融资、非公开转让、红筹企业上市。

回顾6月以来，高层会议的2次定调：

6月30日，深改委第十四次会议明确提出，要加快推进新一代信息技术和制造业融合发展……以智能制造为主攻方向，加快工业互联网创新发展……提升制造业数字化、网络化、智能化发展水平。走“以国内大循环为主体、国内国际双循环互相促进”的新发展路径。

7月11日，中央金融委会议提出，对资本市场违法犯罪行为“零容忍”。特别是对欺诈发行、财务造假等违法犯罪等，损害广大投资者合法权益，危及市场秩序的行为。九个字“建制度、不干预、零容忍”。体现了“尊重投资者、敬畏投资者、回报投资者、保护投资者”的监管理念。

（2019年6月20日，最高法《关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》，2019年6月17日，上海市高法通报《上海市高级人民法院关于服务保障设立科创板并试点注册制的若干意见》，这是为设立科创板并试点注册制专门出台的司法保障文件。）

8月16日，郭树清主席在《求是》刊文，明确：要加快金融供给侧结构性改革。特别是促进融资便利化，降低实体经济成本，提高资源配置效率。引导理财、信托、保险、养老金等为资本市场增加长期稳定资金。(8月31日，沪深1.6亿个账户，实际持股也只有5000万个)。

科创板注册制虽然取消了盈利要求，但对“科创含量”的要求，比“持续盈利”难更多，突显了科创板公司的核心投资价值。50万资产的开户门槛，投资者群体相对“理性”。这都需要结合公司去做合理判断，必定技术创新的风险还是比较大的。

[数据] 1995-1999-2001,NSD科技泡沫后期，科技公司存续率仅有6.8% 。

8月25日，蚂蚁集团开启沪、港上市计划，将缔造科创板最大的造富神话。（上市前员工持股占83%，差异化表决权马云占50%）。

未来趋势：中金经济学家黄海洲（CF40）的文章，说新老经济结构转型、低利率环境、投资者结构专业化，将影响居民资产配置由房地产转向股票。历史的看，沪深300指数扣除金融权重后，已接近2015年6月的高点，企业盈利持续下行（高善文安信策略会观点），市场的分化值得关注，就让我们乐观期待。

（2020-9-9）