——“卖者尽责”，才能“买者自负”

关键词：适当性过错责任风险测评

一、案情简介

（一）事实认定：

Ａ公司为一家业界知名的基金销售公司，通过电话、客户端ＡＰＰ及微信推销等方式吸引６００余名投资者购买了号称风险小、收益高的资管产品（以下简称“案涉产品”），但产品到期清算时却亏损严重。投资者随即向中证资本市场法律服务中心（以下简称“中证法律服务中心”）申请纠纷调解。

主要诉求：

投资者要求相关机构赔偿其投资损失及预期收益，总金额超６亿元。

（二）争议焦点：

投资者认为，销售经理从未告知案涉产品系第三方发行的资管产品，且代销机构明知投资者风险承受能力低，还诱导其购买高风险产品，理应赔偿所有损失。代销机构则认为，投资者主张的损失是自行申购、持有案涉产品导致的，代销机构仅是依据投资者申购要求提供了购买案涉产品的相关服务，与投资者的财产损失之间没有因果关系，所以不应由代销机构承担责任。

（三）处理结果：

纠纷受理后，中证法律服务中心调解员根据当事人提供的销售合同、风险测评材料、微信聊天记录截屏等证据材料以及各方当事人陈述，迅速展开案情研判。

经了解，Ａ公司代销了共计１０支集合资产管理计划，２０１７年中旬起通过多种推销方式吸引大量投资者认购。相关资管产品投向为补充上市公司流动资金，期限为１－２年，业绩比较基准为６．８－７．３％。自２０１８年中旬开始，上述产品陆续进入兑付期。由于底层标的上市公司资金链断裂，多层嵌套的产品风险向上传导，最终导致投资人本金及收益无法按期兑付。

据投资者反馈，Ａ公司虽然通过网上“一键勾选确认”的方式对投资者开展风险测评工作，但在投资者不符合购买标准的情况下依然推荐购买相关产品。Ａ公司在销售阶段未向投资者出示资管产品说明书，也未说明其代销机构的身份。Ａ公司称其向投资者说明了产品性质及相关风险，但无法提供有效的相应证明。

基于上述证据事实，公益调解员确定了以“卖者尽责、买者自负”为原则，“背靠背”与“面对面”相结合的调解方案。

１、背靠背，因案施策多举措

在第一阶段，公益调解员通过“背靠背”的沟通方式向代销机构摆证据、讲事实，让其明白投资者若提起诉讼，根据新《证券法》规定及《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）精神，代销机构败诉概率大，故积极调解才是解决问题的最佳方案：投资者这边，公益调解员帮助投资者逐一梳理了损失计算过程、纠正了计算结果，这一举动也赢得了投资者对调解员的信任与认可。

２、面对面，专业调解化纷争

经过充分的前期准备，在第二阶段，公益调解员主持召开了“面对面”的现场调解。公益调解员指出，当事人的合法权益受法律保护。本案中Ａ公司向投资者推介了案涉产品，投资者在Ａ公司完成购买行为，Ａ公司亦对投资者进行了风险评估。据此，Ａ公司在案涉产品销售过程中为投资者提供了个人投资产品推介、进行客户评估等服务，双方之间构成个人理财服务法律关系。因此，Ａ公司在相关产品销售过程中应当履行基金销售机构的合规性义务。

根据《中华人民共和国证券投资基金法（２０１５修正）》第九条、《投资者适当性管理办法》第三条、第六条、第十八条、第二十二条规定，机构推介投资产品时应根据客户的风险偏好提供合适的投资产品，且应向客户充分揭示相关风险。对于风险较大的产品，代销机构不应主动向经评估不适宜购买该产品的客户推介或销售。

对照上述金融监管的规范性要求，Ａ公司在本案中存在如下过错：

首先，本纠纷中，Ａ公司向投资者主动推介了“风险较大”的“经评估不适宜购买”的资管产品，违反了上述规定。产品说明书中载明“不保证一定盈利”、“不保证最低收益”、该产品为“较高风险”品种，该产品的上述特点与投资者的风险偏好明显不符，应属于不适宜投资者购买的理财产品。据此可以认定，Ａ公司推介行为存在重大过错。

关于Ａ公司称其作为代销机构将本产品风险等级确定为“中风险”适合投资者购买的主张，调解员认为，产品管理人、托管人及代销机构均与该产品存在一定程度的利害关系，其对该产品的风险评级缺乏客观性，且该风险评级结果与产品招募说明书中揭示的基金为“较高风险”品种的内容不一致，故对Ａ公司的前述主张不予采信。

其次，Ａ公司未向投资者说明案涉产品的运作方式和风险情况，其推介行为存在明显不当。本案中，在投资者购买相关产品过程中，Ａ公司未向投资者出示和提供资管产品说明书，没有尽到提示说明义务，应认定Ａ公司具有侵权过错。Ａ公司虽主张其向投资者说明了相关产品的相关情况，但无法提交有效证据，故对其该主张不予采信。

另外，投资者购买相关产品时在电子版的《投资人风险提示确认书》上签字，但上述确认书的内容系通用的一般性条款，未有关于投资者本次购买产品的具体说明和相关内容，故投资者的上述签字行为并不能免除Ａ公司就相关产品的具体相关情况向投资者做出说明的义务，也不能因此而减轻Ａ公司未向投资者说明相关产品具体相关情况的过错。

综上，Ａ公司在向投资者推介案涉产品过程中存在明显不当推介行为和重大过错，若无Ａ公司的不当推介行为投资者不会购买资管产品，相应损失亦无从发生，故应认定Ａ公司的过错行为与投资者的损失之间存在因果关系。

最后，根据《中华人民共和国证券法》第八十八条、《全国法院民商事审判工作会议纪要》第７４条规定，金融产品发行人、销售者未尽适当性义务，导致金融消费者在购买金融产品过程中遭受损失的，金融消费者既可以请求金融产品的发行人承担赔偿责任，也可以请求金融产品的销售者承担赔偿责任，还可以请求金融产品的发行人、销售者共同承担连带赔偿责任。在其未尽投资者适当性义务的情况下，Ａ公司及相关产品的管理人对投资者负有连带赔偿责任，因此建议相关机构直面问题，适当赔偿投资者损失。

另一方面，公益调解员向投资者指出，在“买者自负”和“打破刚兑”的大背景下，投资者应当根据自身实际情况做出判断、审慎决策，选择与自己风险识别能力和承受能力相匹配的产品，独立承担投资风险。经过公益调解员耐心的释法明理，各方最终作出让步并达成权益转让的调解方案，转让款近６亿元。这一调解方案既有效化解了各方矛盾，又避免了刚性兑付，各方当事人均高度认可。

３、优服务，签约战“疫”不停步

第三阶段，公益调解员组织开展协议签署工作。其间，一场突如其来的新冠肺炎疫情为后续调解协议签署工作带来严峻挑战。中证法律服务中心坚决贯彻落实证监会党委、投服中心党委工作部署和各地疫情防控要求，在全面做好疫情防控同时全力推进调解协议签署工作。面对时间紧、任务重、人手少等诸多困难，中证法律服务中心主动担当作为、克服疫情影响，积极引导当事人通过在线调解平台等远程方式完成相关流程。同时，对确有面签需要的当事人在防疫专用隔离酒店内设置签署场所，会场座位保持一米以上间隔，投资者在出示随申码、测量体温合格后方能入场，严格限制现场人数及滞留时间。经过周密的组织安排，６００余名投资者调解协议签署工作高效有序开展并陆续得到履行，标志着这起跨区域、影响大的涉众型纠纷得到圆满解决。

二、案例评析

截至２０２０年８月１５日，通过互联网数据检索到全国法院系统涉及“投资者适当性”的裁判文书３１３份。通过数据可视化分析可以看到，适当性纠纷多发生在沿海经济发达地区，近年来有明显的向内陆蔓延趋势，这和我国法治环境健全、投资者维权意识增加有关。

法律是社会现实的反应，也是社会发展的助推器。在审理年份方面，数据反映出２０１９年以来适当性诉讼增长趋势明显，２０２０年受到疫情影响涨势有所放缓。

分析法院二审、再审比例可以发现，适当性纠纷上诉比例高、纠纷多反复，这和《九民纪要》前审判尺度、审判理念相对不明确有关。分析审理时长、标的额数据不难发现，适当性纠纷近半数需经过半年以上的审理周期；标的金额也有近半数在５０万元以上。

综上，以金融机构违反适当性义务为由要求赔偿损失的案件无论是数量还是类型都呈现爆发性增长，而我国金融消费者权益保护理论仍在形成过程中，难以形成法律层面制度供给，法院审理相关纠纷案件标准各异且争议较大。实务中，亟需将纠纷争议关键问题的裁判尺度加以明确，给市场明确的预期；而社会发展也需要司法层面进一步落实向金融消费者倾斜的保护理念，注重实质平等、责任分配，为金融资管业发展打下长远发展的根基。

在这样的大背景之下，最高人民法院于２０１９年７月３日至４日在黑龙江省哈尔滨市召开了全国法院民商事审判工作会议，并在同年９月１１日通过了《全国法院民商事审判工作会议纪要》，即《九民纪要》。《九民纪要》确立了“卖者尽责、买者自负”的审判理念，既要求机构方履行投资者适当性管理义务，也要求投资者审慎决策、独立承担投资风险。透过现象看本质，结合相关规定，我们对卖者尽责、买者自负的核心要点梳理如下：

（一）投资者评估是“卖者尽责”的实现基础

金融机构对投资者需要履行合理审慎的评估义务。只有对投资者进行全方位的了解，才能明确投资者风险承受能力并提供相匹配的服务，所以全面评估投资者是卖者尽责的实现基础。

新《证券法》第八十八条规定，证券公司向投资者销售证券、提供服务时，应当按照规定充分了解投资者的基本情况、财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等相关信息。新《证券法》充分体现了“卖者尽责、买者自负”的适当性原则，该条款就是要求金融机构全面评估投资者在证券法中的具体表现。

（二）“卖者尽责”要求评估产品风险并如实告知

对所售产品充分了解，并在销售前充分告知相关风险是“卖者尽责”的应有之义，投资者风险和收益的告知说明义务是适当性管理义务履行的基石，而产品评估又是风险告知的前提。

根据新《证券法》第八十八条的规定，证券公司应当向投资者“如实说明证券、服务的重要内容，充分揭示投资风险。”但新《证券法》并未规定“如实说明”及“充分揭示风险”需达到什么程度。对此，可参考《九民纪要》的相关规定来予以理解。

根据《九民纪要》第７６条的规定，人民法院在审理相关案件时应当根据产品风险和金融消费者的实际情况，综合理性人能够理解的客观标准和金融消费者能够理解的主观标准来确定卖方机构是否已经履行了告知说明义务。

客观标准认为一般人是理智的，不带有任何情绪化的判断；

一般人是趋利避害的，作出的判断是对风险及收益平衡的结果；一般人是具有一定的知识储备和相关能力的，也即通过适当方式使一般理性人能作出理性判断的即符合客观标准。主观标准，简单说就是具体问题具体分析，要根据不同情况进行不同程度的告知。针对特殊人群（老年人、残障人群等）、特殊产品（例如高风险产品）都需要进行个性化的告知方案设计。根据《九民纪要》第７６条，如果卖方机构简单地以金融消费者手写了诸如“本人明确知悉可能存在本金损失风险等内容”主张其已经履行了告知说明义务，不能提供其他相关证据的，人民法院对其抗辩理由不予支持。该规定通过主观、客观两个维度，结合例证明晰了告知说明义务的相应标准。

结合实务，我们认为金融机构对具体产品的情况和风险告知至少包括产品的提供者、价款、费用构成及去向、资金使用方式、履行期限、实际收益的计算方法、售后服务以及各方权利义务与责任等影响金融消费者投资决策的信息，并就合同的主要条款作出说明。此外，金融机构还应将投资本金和收益可能发生的最大损失风险向金融消费者做出特别说明。

以“王翔与建行恩济支行案”为例，法院对金融机构是否帮助投资者达到“了解产品”的问题给出了否定的评价，认为金融机构只向投资者披露了一般性的内容，但并未就涉案产品本身进行具体的说明。该判例体现了目前司法实践强化金融机构履行告知说明义务，倾向于保护投资者合法权益。

（三）合适的产品卖给合适的人是“卖者尽责”的核心

金融机构在充分履行了解投资者、了解产品、告知风险义务后，如果将不适当的产品销售给不适格的投资者，那前面所做的努力也是徒劳。适当性匹配是“卖者尽责”的核心，卖方机构将产品风险与投资者风险承受能力按一定规则进行匹配，还需综合考虑投资者对流动性、投资期限等其他方面的需求；卖方机构在合理认为二者具有匹配度时，方可向金融消费者推荐或销售。

新《证券法》第八十八条要求证券公司应销售、提供与投资者相匹配的证券、服务。如果证券公司违反规定导致投资者损失，应当承担相应的赔偿责任，即，金融机构如果违反投资者适当性义务造成投资者损失，应当承担相应赔偿责任。那么是否履行投资者适当性义务应由哪一方承担举证责任呢？应由金融机构承担。

根据《九民纪要》第７５条，卖方机构对其是否履行了适当性义务承担举证责任。卖方机构不能提供其已经建立了金融产品（或者服务）的风险评估及相应管理制度、对金融消费者的风险认知、风险偏好和风险承受能力进行了测试、向金融消费者告知产品（或者服务）的收益和主要风险因素等相关证据的，应当承担举证不能的法律后果。如此规定，主要是为了弥补投资者因信息不对称及专业知识所限等因素而导致的举证能力不足。

在过去，“谁主张，这举证”是金融机构核心的诉讼策略之一。但是《九民纪要》基于金融机构具有信息掌握优势和专业优势，明确了举证责任的倒置。金融消费者仅需对侵权事实和损失承担举证责任；金融机构对其是否履行了适当性义务承担举证责任。那么应当举证的具体证据包括哪些呢？我们认为，至少包括以下几点：

１．履行产品评级义务。即已经建立了金融产品（或者服务）的风险评估及相应管理制度。

２．履行投资者评测义务。即已经对投资者的风险认知、风险偏好和风险承受能力进行了测试。

３．履行告知说明义务。即已经向投资者告知产品（或者服务）的收益和主要风险因素等要素，并做适当的推荐。

（四）投资者提供真实信息是“卖者尽责”的前提

根据新《证券法》第八十八条的规定，投资者在购买证券或者接受服务时，应当按照证券公司明示的要求提供真实信息。投资者拒绝提供或者未按照要求提供信息的，证券公司应当告知其后果，并按照规定拒绝向其销售证券、提供服务。虽然说金融机构有义务了解自己的客户并将适当的产品、服务卖给适当的投资者，但投资者的真实信息是实现投资者适当性管理的重要前提，否则一切将化为泡影。

《九民纪要》第７８条第一款规定，因金融消费者故意提供虚假信息、拒绝听取卖方机构的建议等自身原因导致其购买产品或者接受服务不适当，卖方机构请求免除相应责任的，人民法院依法予以支持。这是《九民纪要》对金融消费者自身过错需担责的具体表述，投资者应当提供真实信息甚至可以成为卖者尽责的前提。金融消费者在提供虚假信息或拒绝提供相关信息购买金融产品时，依法可以获得的信赖利益肯定会减少，这符合法理与人情。

（五）审慎决策、独立承担风险是“买者自负”的内涵

在卖者尽责的前提下，投资者也应履行应尽的义务。除了提供真实信息外，投资者还应根据自身实际情况做出判断、审慎决策，选择与自己风险识别能力和承受能力相匹配的产品，独立承担投资风险。

《九民纪要》第７８条第二款规定，卖方机构能够举证证明根据金融消费者的既往投资经验、受教育程度等事实，适当性义务的违反并未影响金融消费者作出自主决定的，对其关于应当由金融消费者自负投资风险的抗辩理由，人民法院依法予以支持。这一款属于因果关系抗辩及金融机构举证责任的结合。

结合法院判例，《九民纪要》之前，在（２０１８）京０１民终７０５８号、（２０１８）苏０１民终１６４１号民事判决书中法院认为金融机构能够证明“适当性”义务的违反并未影响投资者的自主决定的，金融机构部分或全部免责。《九民纪要》之后，最高人民法院（２０１９）最高法民终１５９４号民事判决书判决金融机构免责，驳回投资人全部诉讼请求。根据最高院裁判意见，建设银行向曹某推介信托产品，符合《信托公司集合资金信托计划管理办法》第十六条的规定。同时，根据查明的案件事实，曹某先后多次购买信托产品，属于合格投资者的认定标准，《信托计划说明书》、《风险声明书》、《信托合同》在多处明确提示了可能产生的风险，故曹某已经充分认识到了案涉信托计划的风险，某银行不应承担赔偿责任。金融机构举证证明了金融消费者既往投资经验非常丰富，属于合格投资者，在签署案涉信托计划《风险申明书》、《信托计划说明书》、《信托合同》时，完全可以充分认识到信托产品可能产生的风险，可主张适用《九民纪要》第７８条第二款规定的免责事由，不影响投资人自主作出投资决定，投资人应自负投资风险。

在刘奇与民生银行马鞍山路支行委托理财纠纷案中，合肥中院在（２０１９）皖０１民终８５４６号判决书中同样参考了《九民纪要》的裁判思路，但最终法院也仍对责任的承担进行了分配，认定投资人具有投资经验负有审慎义务而判决承担２０％的责任。

综上，《九民纪要》并未排除过错责任。法院在判决此类案件当中，仍会考察双方在合同订立和履行过程当中各自的过错，对双方权利义务边界进行清晰的划分。金融消费者在提供虚假信息或拒绝提供相关信息购买金融产品时，依法可以获得的信赖利益相应减少。适当性义务的目的在保护相对弱势的金融消费者，保证缔约平等，如果投资者自身并不处于弱势地位，则其理应对风险有更高的认识和谨慎注意义务。所以，投资者应当提供真实信息，根据自身实际情况做出判断、审慎决策，选择与自己风险识别能力和承受能力相匹配的产品，这是至关重要的。

三、结语

在“卖者尽责、买者自负”的大原则下，金融机构必须加强对代销产品风险水平的判断能力，充分认识代销业务风险，严格执行“投资者适当性管理”：广大投资者在购买金融产品前，也应问自己四个问题：我买的是什么？极端风险是什么？发生极端风险概率大不大？我愿不愿意承受这个风险及概率？想得明白看得清，风险自然没踪影。

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