一、案例介绍

3月15日，证监会新闻发布会披露，证监会收到最高人民法院作出的再审判决书，维持证监会就浙江九龙山国际旅游开发有限公司（以下简称九龙山国旅）短线交易案所作处罚决定和复议决定，维持北京市一中院、北京市高院就该案作出的一审、二审判决。

回顾案件，历时多年，九龙山国旅案最终结案。

1、受让股份成为持股5%以上股东，受让完成后随即开始减持

2007年9月21日，上海九龙山股份有限公司(简称“九龙山”)原控股股东日本松冈株式会社(简称“日本松冈”)将九龙山4838万股B股转让给RESORT公司，将4000万股B股转让给OCEAN公司。2007年11月16日，日本松冈将九龙山6625万余股境外法人股转让给九龙山国旅。2009年1月13日，上述股权转让完成过户手续。

转让完成后，上述九龙山国旅、RESORT公司及OCEAN公司三家公司分别持有九龙山股份占比为15.25%（A股）、11.13%（B股）及9.21%（B股），且三家公司的实际控制人均为李某夫，三家公司受让完成后成为了公司持股5%以上的股东。紧接着，三家公司就开始了减持：

●2009年1月13日至6月5日，九龙山国旅六个月内合计减持九龙山A股3189万余股，成交金额1.65亿余元，净盈利8443万余元，减持后持股比例为11.58%。

●2009年1月13日至7月10日，RESORT公司六个月内合计减持九龙山B股3452万余股，成交金额2425万余美元，盈利1915万余美元，减持后持股比例为7.16%。

●2009年1月13日至6月22日，OCEAN公司六个月内合计减持九龙山B股719万余股，成交金额377万余美元，盈利271万余美元，减持后持股比例为8.38%。

2、历时7年的行政复议和行政诉讼经过

证监会认为，九龙山国旅、RESORT公司和OCEAN公司的上述行为违反了《证券法》第四十七条的规定，构成《证券法》第一百九十五条所述的行为。根据当事人违法行为的事实、性质、情节与社会危害程度，证监会作出行政处罚决定（证监会〔2011〕54号）：

责成九龙山董事会向九龙山国旅追讨短线交易所获收益84,436,801.34元，向RESORT公司追讨短线交易所获收益19,157,936.40美元，向OCEAN公司追讨短线交易所获收益2,717,559.75美元；对九龙山国旅、RESORT公司和OCEAN公司给予警告，并分别处以10万元罚款。

但在2011年12月行政处罚决定书下达后，九龙山国旅、OCEAN公司、RESORT公司不服上述处罚，先后提出了行政复议和行政诉讼，三家公司提出多项异议，包括买入股票的认定时间、九龙山国旅的减持行为能否认定为短线交易、申请人认为减持并不是为了从事短线交易而获利。但从最终结果来看，司法层面仍然是支持证监会的处罚决定。

二、案例分析

《证券法》第47条：

上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东，将其持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。公司董事会不按照规定执行的，股东有权要求董事会在三十日内执行。

证券公司因余额包销购售后剩余股票而持有5%以上股份的，卖出股票时不受六个月时间限制。

九龙山国旅案再审判决书认可、支持了证监会对短线交易违法行为的执法原则和标准，对短线交易标的、主体、主观方面等构成要件的理解作了充分阐释：

（一）关于短线交易的标的问题——标的股票属性不影响短线交易的认定

九龙山国旅提出，证券法第四十七条规定的上市公司股票不包括该上市公司的非流通股部分。

再审判决书认为，“九龙山国旅基于经过证券监管部门批准的上海九龙山股权分置改革方案的相关承诺买入日本松冈持有的涉案股票时，该部分股票仍然属于上海九龙山的非流通股，上市公司非流通股是我国证券市场发展特定历史阶段的产物，与能够在证券交易所集中交易系统即时自由交易的流通股不同，上市公司非流通股的转让原则上只能通过协议或者拍卖等场外交易方式进行，这就导致非流通股的转让比较即时交易的流通股具有交易时间的延长性、交易价格的协商性、法律关系的复杂性和交易成功的不确定性等较多不可控性因素。”

但是，最高院认为，非流通股转让过程虽然具有上述不可控因素，也不能完全排除其六个月限制期内完成交易的可能性，而且证券法第四十七条明确规定短线交易的标的是上市公司的股票，并没有将上市公司的非流通股排除在外。因此，标的股票属性不影响短线交易的认定。

（二）关于短线交易的主体问题——短线交易主体判断采取“一端说”

此前，2009年上海市卢湾区法院关于华夏建通诉5％以上股东严琳短线交易案例中，法院最终采用的股东身份“两端说”标准（即在买入和卖出两个时点均需符合持股5％以上股东身份）。

因对这一问题的理解，证券法理论和执法实践存在“一端说”“两端说”和“折中说”的分歧。最高院依据《中华人民共和国立法法》向全国人民代表大会常务委员会法制工作委员会提出了法律询问，全国人民代表大会常务委员会法制工作委员会作出法工办复[2016]1号《关于证券法第四十七条第一款理解问题的答复意见》明确答复如下：

“证券法第四十七条第一款并没有作出只有在当事人具备上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东身份后，在六个月内买卖本公司股票的行为才适用本条规定的限制。当事人在买入上市公司股票时不是“上市公司董事、监事、高级管理人员”，在买入后六个月内卖出时具备上述身份的，或者当事人因买入上市公司股票才成为“持有上市公司股份百分之五以上的股东”，其后又在六个月内卖出该上市公司股票的，均应当适用证券法第四十七条第一款的规定。”

这一判决结果对于短线交易的股东主体身份认定标准的理解，作出了进一步的明确，与华夏建通不同，此次监管及再审判决结果采取了“一端说”的标准，更为严格。这一点对于指导和规范投资者依法买卖股票的行为，具有非常重要的意义。

（三）关于短线交易的主观意图问题——短线交易的认定无需考虑行为人买卖股票的动机和目的

再审判决认为，《证券法》第四十七条是内幕交易的事先防范和吓阻机制，其违法构成要件中，并不强调行为人主观上是否具有利用控制优势和信息优势获取利益的目的和意图，而是采取简化的客观判断标准和无过错责任原则，即只要行为人客观上具备第四十七条规定的特定人员的身份并在6个月限制期内买卖股票即构成短线交易。

（四）关于短线交易的买入时点问题——除另有规定或另有约定外，原则上以过户登记作为生效时间

因本案中涉及的股票标的为特殊的非流通股，相关股东买入涉案股票的具体时间也是本案的关键问题之一。非流通股和流通股交易在买入或卖出时点的判断上，是否有所不同？对于通过协议方式转让的非流通股，由于交易程序较为复杂，转让协议和过户登记间隔时间较长等原因，仍以过户登记日作为买入或卖出时点是否合理？

对此问题，九龙山国旅主张，股东地位的确立是受让人实际持有股份，享有股东权利和义务的开始，也是其利用对上市公司的控制力和信息优势进行短线交易牟利成为可能的界限。因此，股票过户登记之前，受让人已经取得股东地位的，应以其实际成为公司股东日作为短线交易的买入时间点。九龙山国旅作为上海九龙山的股东地位在商务部为上海九龙山换发外商投资企业批准证书时已经确立，应以该时点作为“买入”股份的时点。

但最高院认为“股权作为股东所享有的一种特殊形态的权利，具有复合性，是一束权利的集合，其既具有普通物权的特征，也具有社员权的特征，既含有财产性权利，也含有非财产性权利。上市公司股票的转让，是股票所承载股权的全部转让，包括财产性权利和非财产性权利，应当遵循法律关于上市公司股票转让的基本规则，原则上以过户登记作为生效时间，对股票过户登记之前因特殊原因而实际取得股东地位的转让效力，除法律有特别规定或者当事人有明确约定外，仍应当以证券登记结算机构的过户登记为准。本案中，九龙山国旅和日本松冈签订的涉案股票转让协议明确约定股份所有权转移日是在中国证券登记结算公司上海分公司办理完毕标的股份的过户登记手续之日，并明确股份所有权转移日前，标的公司所代表的权利由日本松冈行使。因此，涉案股票的转让生效时间，无论是依据法律规定还是当事人之间的约定，都应当是办理过户登记手续之日”。