一、资产证券化的一般含义

资产证券化，是指银行等金融机构或企业将具有稳定预期现金流、期限和计息周期接近的信贷或债权资产，集合打包后通过证券化过程（标准化为投资理财产品）进入金融市场出售给其他投资者，从而实现将相关资产从信贷资产从负债表中转移出表并获得现金流。

资产证券化产品是机构大类资产配置的一种，兼具债券和股票特点的资本市场产品，相比公募债券目前有较高的流动性溢价。不过对普通投资者而言，资产证券化的投资风险也不容小觑。

二、资产证券化的历史回溯

资产证券化模式作为金融创新工具的一种方式出现于20世纪60年代，受《巴塞尔协议》银行最低资产本充足率的监管约束，上世纪90年代前后在美国盛行。这种创新模式的出现，使银行从传统的“放贷并持有”，转变为“放贷并出售”，显著提升了融资资产的周转效率，增加了银行等金融机构的收益，刺激了金融市场的繁荣。

金融创新本来是以规避市场和信用风险为目的，资产证券化初期也是一项路径清晰的金融创新。在宽松的金融监管环境下，间接地为整个金融市场放大了杠杆。1999年美国出台《金融服务现代化法案》，金融混业经营成为趋势。综合性金融控股公司的出现，加速了金融业务融合和扩张。2007年美国部分金融机构的杠杆借贷比例曾高达30-75倍。资产证券化产品在后续的发展过程中，出现了过度杠杆化，加速了流动性过剩和信贷扩张。伴随着复杂化、多重嵌套的产品不断出现，以及模型理论的滥用，使生成的债券与原始基础资产之间的关系越来越模糊，甚至严重脱离，掩盖了质量差的基础资产。加之虚高的债券评级，市场上出现了大量“有毒产品”，使初期单一的信贷风险转化为证券市场风险，并且相互传递，日益衍化泛滥，导致市场风险骤然上升。一些金融机构大量创设并出售CDS（credit default seap信用违约调期合约）等复杂的金融衍生工具。这种类似于为债权人担保的“债权保险”，当出现社会履约率普遍性、大幅度下降的时候，提供信用保险的机构或持有类似产品的机构，开始面临巨大的投资风险，甚至是灭顶之灾。

在此期间，美国联邦及州政府政策不断刺激住房需求、持续上涨的房价，进一步推高了次级贷款（不符合优质贷款人标准的“劣质”贷款）的风险。而贷款管理风险的转移和分散化，间接刺激了放贷机构的“道德风险”。通过可交易的证券化产品，扩散到交易对手、关联交易机构到整个金融市场和实体经济。特别是在美联储进入连续17次的加息周期后，房地产泡沫破灭，直接导致2008年9月15日因雷曼兄弟倒闭全面引爆“次贷危机”。次贷也被指责为“掠夺性贷款”，没有得到应有的监管，缺失了制度对消费者权益保护关键的一环，是其更深层的原因之一。

美国次贷危机爆发后迅速波及全球金融市场，由于大量次级债券也进入了欧盟的银行体系，加速了“欧债危机”的爆发。2008年10月起，美、英、法、德、日等11国，累计动用5万亿欧元对大型金融机构、核心企业进行救助和对国民展开救济。催生了美国2010《金融监管改革法案》，英国2012《金融服务法案》成为法令，加强了监管和风险防范措施与国际合作，并设立了消费者金融保护机构。

美国次贷危机发生后，中国政府积极应对经济下行压力，启动了著名的“四万亿”大规模刺激投资计划。此后在很长一段时间内引起不少学术讨论甚至争议。客观来看，中国的高铁、公路、航天、通信等一些大的建设项目投资，和积极推进人民币的国际化进程，在方向选择和窗口期的把握上，应该是适时地把握了全球化的机会。

三、中国的资产证券化

在分业监管体系下，资产证券化产品（ABS）主要有银保监会主管的信贷ABS、证监会主管的企业ABS、交易商协会资产支持票据（ABN），另外还有少量的项目资产支持计划。主要在交易所和银行间市场发行、交易的ABS，称之为场内ABS。（区别如下表）

国内资产证券化业务从2005年开始试点，2008因次贷危机暂停，2012后重启，2014年后由审批制改为负面清单的备案制。

2018至2019年资产证券化产品快速增长，2019年末市场存量接近4万亿。其中，住宅房贷担保证券RMBS、企业债权类ABS、基础设施收费类ABS，都是作为“首单”亮相，是仅次于美国的全球二大资产证券化市场。

四、信用风险缓释工具CDS的发展与应用

CDS作为一种信用风险缓释工具，国内市场的CDS的发展是在近十年内开始在摸索中起步。2010年10月，交易商协会发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，推出了信用风险缓释合约（CRMA）、信用风险缓释凭证（CRMW）产品。

2016年9月，《银行间信用风险缓释工具试点业务规则》及配套规则发布，推出了信用违约互换（CDS）和信用联结票据（CLN）。

2018年11月，上交所市场信用保护工具业务开始试点，国泰君安、中信、华泰、招商等券商先后参与发行信用保护合约及信用保护凭证，为企业提供债券融资支持，主要服务于实体经济。截至2020年5月中旬，上交所信用保护工具（合约+凭证）累计创设46单，名义本金超过25亿元，支持企业融资达220亿元。相较于成熟资本市场信用保护工具，境内的CDS业务还处于发展初期。

（撰稿 东海证券投教基地 杨润曦）